□本報見習記者 徐曉巍

　　“這對我們壓力很大，談好的定向增發項目現在不得不擱淺。”一國內著名投行人士向記者抱怨，而這都是由於近來證監會醞釀修改的上市公司定向增發的操作規則。

　　在3月底面世的《上市公司非公開發行股票操作準則》（徵求意見稿）中，監管部門首次明確了上市公司定向增發的一些基本原則。分析人士指出，這表明在各方普遍對整體上市、資産注入預期強烈的背景下，持續升溫的定向增發熱將被納入重點監管，也表明監管層希望改變定向增發一邊倒的局面，鼓勵再融資方式多樣化。

　　劍指定價基準日

　　此次修訂，爭議最大也是最為核心的問題是定價基準日的選擇，此次監管層首次明確定價基準日有三個時點：董事會決議公告日、股東大會決議公告日與發行期首日（發出邀請函日）。並按照認購對象的不同，詳細規定了定價基準日的選擇。

　　首先，如果認購對象為大股東、實際控制人及其關聯方、本次發行完成後成為公司控股股東、境外戰略投資者，鎖定期為36個月，可選擇董事會決議公告日為定價基準日。

　　其次，認購對象為財務投資者，純粹以現金認購的，如果鎖定期為12個月，定價基準日則按照上述三個時點的股價孰高原則確定，如鎖定期為36個月，則定價基準日可選擇董事會決議公告日，但需在申報材料時就選定認購對象，並簽署附生效條件的認購協議。

　　第三，對於“資産＋現金”模式的非公開發行，證監會將實施一次核準、兩次發行的審核模式，定價基準日的選擇可以分為兩種，一是資産認購選擇董事會決議公告日，鎖定期為36個月；二是現金認購部分採用孰高原則，鎖定期為12個月。

　　而以往對非公開發行定價基準日並沒有作出明確界定，僅僅在《再融資管理辦法》中規定“發行價格不低於定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”，這就導致對私募增發定價基準日的選擇各式各樣，採用最多的是董事會決議公告日，其他還有選擇相關董事會召開日、相關股東大會召開日、股東大會決議公告日、發行前董事會召開日等。

　　實踐中，定向增發將不同時點作為定價基準日，會産生差異較大的發行折價結果，並直接影響股票發行效率與募集資金量。

　　對此，引起了投行人士的爭議，“如果真的按三個時點的孰高原則確定發行價格，無疑壓縮了價差空間，有可能因為股價過高，導致機構不願認購，加大發行失敗的風險。”

　　而且定向增發方案中，機構投資者有鎖定期的限制，最短也要一年時間，“機構在接近市價水平認購股份，如果一年中股價波動劇烈，這無疑增加了認購者的風險。”孰高原則的規定，加大了定向增發發行失敗的可能性。

　　資深投行人士，同濟大學經濟與管理學院博士黃建中表示，由於定價基準日與實際發行日往往相隔幾個月時間，在目前股市持續上漲的行情下，如果募股發行定價明顯偏低，就會讓特定增發對象獲得低風險的暴利機會，並直接導致上市公司募股資金減少或募股股份沒必要的增加，使公司每股權益減少，造成對既有股東利益的侵害。

　　給定向增發退燒

　　此次修訂也體現出監管層收緊定向增發通路的意圖。

　　統計數據顯示，截至今年3月底，在已經披露2006年年報的629家上市公司中，有177家公司已經公佈再融資預案或者已經實施再融資計劃，約佔總數的1/4。而從再融資的方式來看，絕大多數公司擬採取的融資方式為向特定投資者定向增發。

　　聯合證券分析師指出，與普通增發相比，定向增發具有審核程序簡單、發行成本低、信息披露要求低、發行人資格要求低的“一簡三低”特徵。此外，定向增發並不局限于單純融資，還可實現控股股東資産證券化、引入新的戰略股東等戰略意圖，與整體上市、資産注入等近期市場熱捧的題材相連，導致定向增發持續升溫且高燒不退。

　　近期許多進行了定向增發的股票，二級市場股價都出現大幅度飆升。如瀘州老窖（000568）、中鐵二局（600528）、博瑞傳播（600880）、陽之光（600673）等，在定向增發消息出來前後，股價無不發飆；陽之光定向增發消息出臺後，連拉六個漲停板。

　　黃建中表示，國內私募融資佔再融資的比例已超過88％，而國外成熟市場不過30％─50％，這表明國內定向增發不僅是熱，而是有些過熱。

　　所以，從近期種種跡象可以看出，監管層已下決心給持續高燒的定向增發降降溫。

　　據不完全統計，從去年6月到今年3月底，已獲證監會核準的不過60家左右，不超過已公告擬採取定向增發方式再融資的上市公司總數的1/4，而已被否決的上市公司已近20家。據業內人士分析，最近被否的隧道股份定向增發方案，就是由於發行底價與目前市價相差太遠而最終未獲通過。

　　一國內著名投行人士向記者表示，目前公司有幾個定向增發項目，由於操作規則的修改，幾乎都已擱淺。而正在報證監會審核的定向增發項目，也可能由於發行底價與當前市價的差距，被發審會否決。“如果按照此修訂辦法執行，我們投行的工作難度會大大增加。”

　　3月，上海證券交易所副總經理周勤業在最近一期上市公司董秘培訓班上表示，監管層鼓勵公開增發，分離交易可轉債等多種再融資方式。

　　此次，定向增發操作規則的修改，也向市場傳遞著監管層的意圖，即規範定向增發行為，防止利益輸送，壓縮尋租空間，同時鼓勵再融資方式多元化發展。

　　然而，上有政策，下有對策。投行人士表示，雖然定價要採取與市價接近的基準，但是不排除個別大股東控制的上市公司在定向增發前，以刻意隱藏利潤、釋放利空消息、聯手莊家砸盤、藉口購並重組而延長停牌等手段打壓股價，以便大幅度降低增發對象的持股成本，達到以低價格向關聯股東定向發行股份的目的。

　　對於這種操控股價的行為，監管層還是存在監管漏洞。此外，黃建中表示，雖然有機構投資者鎖定期的規定，但特定對象完全可以再用融券等手段規避股份鎖定期風險，實現無風險套取暴利。

　　所以，非公開發行操作規則的修訂僅僅是壓縮了定向增發“尋租”的空間，如需斬斷利益輸送的紐帶還要假以時日，以等到相關監管機制的健全和法規的完備。

　　中國證券報

責編：曹樹彬