葉檀：由流動性構成的股市上升週期告一段落

　　A股跌得驚心動魄：本月A股表現是全球主要股市中最差的一個，上證綜指前天下跌5.8％，是去年11月18日以來的最大單日跌幅，股指自8月4日開始調整已累計下跌17％。從最好到最差，只有一紙之隔。

　　由流動性構成的上升週期告一段落，接下來，要由民間投資和上市公司的業績主導。

　　股市由預期構成，説得一點也不錯，當歐美等經濟數據有所恢復時，撤出流動性被提上議事日程。雖然美聯儲、中國人民銀行等全球主要央行堅持實行寬鬆、低息的貨幣政策，但這絕不等同於要維持從去年開始的極度寬鬆的貨幣政策。從技術層面上來説，也不可能維持，因為維持極度寬鬆的政策意味著央行將付出更高的代價：比如國債發行利率上升，比如美國不得不加大發行與通貨膨脹率挂鉤的債券，比如人們將放棄購買低息債券轉而青睞股票、基金等高風險投資。一句話，央行就是想寬鬆，市場也不認了。

　　中國央行堅持適度寬鬆的貨幣政策不變，不過一些市場趨勢已經出現轉折。即便今年全年信貸量達到創紀錄的10萬億元人民幣，下半年的信貸量也將遠遠小于上半年的7.37萬億。下半年為了維持項目融資需要，信貸結構已經發生變化，短期貸款與票據融資將退出舞臺，中長期貸款數量增加。而短貸與票據融資正是難以監管的部分，可以與資本市場互通款曲，對於中長期大筆貸款，銀行具有極強的監督能力。筆者曾經説過，只要一嚴查信貸，股市就會下跌，果不其然。

　　貨幣政策牽一髮而動全身，票據市場與股市同步，對流動性收緊作出反應。8月18日，中國央行通過發行一年期央票和正回購操作，共計回收流動性950億元。值得注意的是，本次央票參考收益率和正回購中標利率均與上周持平，這一變化與以往漸趨上漲的現象有所不同。這顯然是因為市場預計未來流動性不會繼續上升，對於票據利率的要求下降所致。

　　可以説，A股市場的大跌意味著資本市場從流動性推動向基本面推動的轉型。這是大勢所趨，不由證監會的短期刺激政策和 《人民日報》的社論決定。

　　不出所料，證監會祭出救市法寶。

　　8月17日A股指數創下9個月來日跌幅之最，當晚證監會正式批准ETF聯接基金開閘，隨著大摩領先優勢、南方中證500和景順長城能源基建3隻股票型基金加入發行戰團。本週新基金髮行掀起高潮，同時在售的新基金達到13隻，並且，這13隻基金全部是股票倉位不低於60％的股票型基金，股票基金高密集發行在今年以來實屬罕見。與此同時，“一對多”專戶理財在18日開始上報，以便為公募基金增添新的炮彈。但市場並不認可，指數型基金在市場上漲階段可以穩定大盤股，一旦市場有變，不可能充當炮灰。目前基金贖回增加，據中國證券登記結算公司的數據，基金新增開戶數在7月底登上高峰後，已連續兩周出現下滑，從8月10日到8月14日的一週，基金新增開戶數降幅較為明顯。另據報道，平安保險公司就贖回了一個偏股型基金份額超過5000萬。多家基金公司稱，平安保險近日贖回的偏股型基金數額已經接近100億。

　　證監會是想讓民間資金頂替撤出股市的信貸資金，但散戶惟機構馬首是瞻，民間資金惟信貸資金與社保基金馬首是瞻，社保基金在3400點再次成功逃頂，還有哪個散戶願意在高處獨自徘徊？從來忽視大小非、大小限問題的監管部門不知如何面對以下數據：繼6月大小非減持量創下歷史新高後，該數據很快就被7月的減持量刷新。數據顯示，7月份兩市大小非累計減持13.63億股，比6月增長9.92％，創出近14個月的新高，也是有數據記錄以來的新高。在實體投資不被看好的情況下，大小非的恐慌性出逃，只能説明對後市、對公司不看好，希望尋找成為大小限的機會。

　　從下半年來看，信貸增量必然下降，政府所希望做到的是以民間投資逐步取代政府投資，以民間資金替換出銀行資金。但民間資金進入實體經濟與資本市場只有兩種可能：一是所投資的行業不存在嚴重的産能過剩，投資能夠獲益；二是資本市場走出政策與信貸拉動之後，引發上市公司治理結構與業績的改良，從流動性市場轉為業績型市場。民間資金逡巡不前，就説明了一切。

　　股市在低位震蕩，由於下跌過猛可能在小幅反彈後繼續下跌。不管怎麼樣，如果沒有貨幣與業績的支撐，股市的空間就是跌出來的，而不是概念造出來的，也不是基金堆出來的。

責編：王玉飛