中國寬鬆貨幣政策的退出不會早于發達經濟體

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　　央行5日發佈的《2009年第二季度貨幣政策執行報告》指出，目前部分國家的政府和央行已開始研究包括量化寬鬆貨幣政策在內的危機應對措施的退出策略，其中包括退出時機和力度的把握。筆者認為，中國寬鬆貨幣政策的退出時機取決於實體經濟的可持續增長能否確立。

　　當前，中國經濟復蘇的勢頭已經得到確立，有些市場分析人士指出，中國央行在寬鬆貨幣政策的退出問題上面臨兩難境地。支持退出的理由有，實體經濟已表現出企穩回升的趨勢；居民和投資者的通脹預期正在加劇；一部分信貸資金進入股市和房地産市場，資産價格正在快速上漲。反對退出的聲音則表示，目前的經濟增長主要由公共部門的投資拉動，可持續增長的基礎尚未形成；基於為應對金融危機而達成的國際間經濟政策合作共識，各國政府在調整本國貨幣政策時應與其他國家協商一致，以避免對其他經濟體造成損害。筆者認為，選擇貨幣政策的退出時機需要考慮上述兩方面因素的消長變化。

　　金融危機對中國和歐美的衝擊路徑不同，決定了兩者在選擇合適的退出時機時所考量的因素存在差異。金融危機對歐美經濟體的衝擊首先出現在金融市場，金融市場正常的融資功能遭到嚴重破壞。然後，金融危機從金融市場向實體經濟蔓延，企業的借貸活動受阻，投資萎縮。最終，居民消費受到波及，最終需求下降。對歐美來説，實體經濟具有較強的恢復能力和創新能力，其經濟基礎較為穩固，實體經濟的恢復很大程度上取決於金融市場功能的恢復。在金融危機中，歐美政府出臺的救助措施主要針對金融市場，那麼在貨幣政策的退出決策中，金融市場成為貨幣當局不能回避的重要考慮因素。

　　金融危機在中國的傳導路徑則與歐美顯著不同。危機首先直接衝擊出口部門，出口需求大幅下降。出口部門的投資減少，該部門就業的大量勞動力收入降低，導致總需求萎縮。由於中國經濟具有較高的對外依存度，出口下降對經濟産生了嚴重的衝擊。相比而言，中國的金融市場受到的衝擊較小，在金融危機中表現較為穩健。於是，修復受損的實體經濟成為中國選擇貨幣政策退出時機的首要考量因素。

　　筆者認為，目前，儘管資産價格和原材料價格在上漲，但是物價的普遍上漲在短期內不會到來。進一步講，在實體經濟實現可持續增長前，即使出現溫和的通脹也是可以接受的。圍繞實體經濟的可持續增長，出口需求、投資的擠出效應、政策的國際合作可以作為對退出時機和力度作出判斷的重要指標。

　　從出口需求看，中國的退出時機或不會早于發達經濟體。由於出口部門在中國經濟增長中發揮著重要作用，在出口需求企穩回升之前，寬鬆的貨幣政策不會退出。而中國出口需求的回升依賴於美歐等發達經濟體的經濟復蘇程度。二季度以來，全球主要經濟體都出現了復蘇跡象。與之伴隨的是，中國的出口出現了回暖跡象，如新出口訂單指數連續反彈。

　　但是，中國出口需求的持續回暖存在較大的不確定性。一方面，信貸緊縮和金融風險在不良資産得到有效處理前依然存在，金融風險將明顯延緩全球貿易的回升過程。另一方面，在外部各經濟體的復蘇完全確立前，消費需求不會出現持續且足量的回升。儘管歐美經濟體的經濟形勢出現好轉，但失業率仍在攀升。只有等失業率企穩後，消費需求才有望觸底反彈。

　　從投資來看，公共部門的投資對私人部門的投資産生了擠出效應。當前出現的經濟復蘇主要由公共部門的投資拉動，並未出現拉動社會投資的效果。導致這一結果的原因在於，第一，近幾年來製造業已經出現了嚴重的産能過剩，在金融危機前中國經濟已經走到了調整的關口，但是市場對新的經濟增長點尚不明確；第二，投資者出於對國內外經濟形勢的悲觀預期，慎於投資；第三，自去年第四季度以來，雖然實施了寬鬆的貨幣政策，但是主要投向了公共部門，私人部門依然受到融資約束；第四，公共部門的投資拉動鋼材、水泥等投資品價格上漲，提高了投資成本。前兩個原因可以概括為投資機會缺乏，後兩個則可以歸結為擠出效應。

　　這些問題的解決，需要國內外經濟持續復蘇和寬鬆貨幣政策的維持。只有見到了經濟持續復蘇的前景並得到寬鬆貨幣政策的支持，私人部門的投資才會有效啟動。前一時期，在寬鬆的貨幣政策背景下，公共部門的投資項目貸款首先得到了滿足，接下來，必須堅持寬鬆基調，私人部門的投資才會得到融資支持。同時，由於公共部門的投資規模巨大，在新開工項目大幅回落前，投資品價格的上漲趨勢不會得到抑制。為配合私人部門投資時機的選擇，應堅持寬鬆政策，並且寬鬆的政策帶來的低成本融資有助於降低投資成本。因此，在公共部門對私人部門投資擠出效應大幅消除前，應該堅持寬鬆的貨幣政策。

　　基於國際合作的考慮，中國貨幣政策的退出應採取與其他經濟體協調一致的立場，以盡到大國的責任。全球經濟能在短時間內走出陰影，與各國依據共識而採取的共同行動是分不開的。如果早于其他經濟體收緊貨幣政策，則容易加劇國際金融市場的波動，破壞其他國家恢復本國金融市場的努力，削弱其他國家貨幣政策和財政政策的效力。(作者係中國社科院世界經濟與政治所博士)

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責編：張福偉