□上海證券交易所創新實驗室

　　在信息化和競爭全球化加速發展的背景下，各界對證券市場質量的關注正與日俱增。市場質量是證券市場核心競爭力的綜合體現，是市場組織者和監管者改進市場質量、推動市場創新的指南，也是投資者支持投資決策的重要依據。對市場質量指標的關注程度是一個市場是否成熟的重要標誌。

　　自2006年上海證券交易所發佈我國第一份股票市場質量報告以來，市場質量問題開始引起國內市場的關注。為適應各方和市場發展需要，我們未來將每年發佈上海證券交易所市場質量報告。

　　我們希望，市場質量報告能實現以下幾方面目標：（1）為投資者特別是機構投資者提供投資決策參考；（2）為籌資者的籌資決策提供支持；（3）為市場組織者（證券交易所）改進市場質量提供指南；（4）為監管機構和市場監察提供參考；（5）為其他市場參與者和市場創新提供支持。

　　流動性與交易成本

　　價格衝擊指數

　　本報告分別計算了買賣10萬元、25萬元、90萬元股票的流動性成本（價格衝擊指數，即買賣一定金額股票所産生的價格衝擊）。結果顯示，近十年來，上海證券交易所的流動性不斷上升。交易10萬元股票的價格衝擊指數，1995年高達200個基點（1個基點等於萬分之一），2005年降到67個基點，2006年進一步下降到了31個基點。

　　按板塊分組結果顯示，上證50成分股流動性成本最低，上證180成分股（不含上證50成分股，下同）次之，B股和ST股票（含*ST股票，下同）的流動性成本最高。從按股票流通市值分組情況看，流通市值越大，則流動性成本越低。從按股價分組情況看，股票價格越高，則流動性成本越低。從按行業分組情況看，採掘業、金融、保險業的流動性成本最低，農、林、牧、漁業及傳播與文化産業的流動性成本最高。

　　流動性指數

　　本報告計算了使價格上漲1％所需要的買入金額和使價格下跌1％所需要的賣出金額（流動性指數）。2006年，使價格變化1％的流動性指數為281萬元，比2005年上升了105％，比1995年上升了115％。

　　按板塊分組結果顯示，上證50成分股流動性指數最好，B股最差。使上證50成分股價格上下變化1％所需要的交易金額平均為1903萬元，使B股價格上下變化1％所需交易金額平均為46萬元。

　　從按股票流通市值分組情況看，流通市值越大，則流動性指數越大。從按股價分組情況看，股價在15－20元的股票流動性指數最大，股價在5-10元及10-15元的流動性指數次之，單價低於5元的股票流動性指數最小。從按行業分組情況看，金融、保險業的流動性指數最高，農、林、牧、漁業的流動性指數最低。

　　買賣價差

　　本報告計算了上海市場全部股票的絕對買賣價差（即當前市場上最低賣價和最高買價之間的差額）和相對買賣價差（即絕對買賣價差除以最高買價和最低賣價平均值的百分比值）。結果顯示，近兩年來的買賣價差比1995年和2000年顯著降低。2006年的絕對買賣價差是0.016元，比2000年和1995年分別降低了72％和80％，比2005年下降了24％。2006年的相對買賣價差是31個基點，比2000年和1995年分別降低了53％和80％，比2005年下降了24％。

　　按板塊分組結果顯示，上證50成分股的相對買賣價差最小，上證180成分股次之，B股和ST股票最大。上證50成分股的相對買賣價差為19個基點，ST股票為53個基點，是上證50成分股的2.79倍。

　　有效價差

　　本報告計算了上海市場全部股票的絕對有效價差（指訂單實際成交的平均價格和訂單達到時最佳買賣價均值之間的差額）和相對有效價差（絕對有效價差與訂單達到時最佳買賣價均值之比）。有效價差衡量訂單的實際執行成本。

　　統計結果顯示，2000年的有效價差最大，2005年和2006年則顯著降低。2006年的絕對有效價差是0.029元，比2000年下降了81％，比1995年下降了58％，比2005年下降了7％。2006年的相對有效價差是53個基點，比2000年下降了59％，比1995年下降了60％，比2005年下降了1.5％。

　　按板塊分組結果顯示，上證50成分股的相對有效價差最小，上證180成分股次之，B股和ST股票最大。上證50成分股的相對有效價差為39個基點，ST股票為75個基點，是上證50成分股的1.9倍。

　　訂單（市場）深度

　　本報告計算了上海市場全部股票的訂單深度指標。訂單深度是衡量市場深度的最直接的指標。我們選擇了兩個數量指標來計算訂單深度，即最佳五個買賣報價上所有買賣訂單合計金額和最佳十個買賣報價上所有買賣訂單合計金額。

　　從2006年分板塊數據看，上證50成分股的訂單深度明顯優於其他板塊，B股最差。以五檔訂單深度為例，上證50成分股的訂單深度是B股的14.6倍。

　　大宗交易成本

　　本報告計算了買賣300萬元股票的大宗交易的流動性成本（價格衝擊指數）。結果顯示，2006年大宗交易成本較2005年和2000年有所升高。2000年3月，買賣300萬元股票的價格衝擊指數為221個基點（買與賣成本平均值），2005年下降到了209個基點，2006年增加到了261個基點。從買賣方向看，大宗交易的買入成本要遠遠大於其賣出成本，以2006年為例，買入300萬元股票的價格衝擊指數是賣出等額股票的150％。

　　從2006年按板塊分組數據看，上證50成分股大宗交易的流動性成本仍為最低，上證180成分股次之，B股和ST股票的流動性成本最高。B股大宗交易成本為上證50成分股的15.1倍，ST股票大宗交易成本為上證50成分股的4.8倍。

　　流動性指標的日內特徵

　　本報告計算了四個流動性指標（價格衝擊指數、流動性指數、大宗交易成本和相對有效價差）在2006年的日內表現。價格衝擊指數計算的是買賣10萬元的流動性成本。流動性指數是使價格上漲1％所需要的交易金額。

　　數據顯示，在上午開盤時市場流動性最差（大宗交易成本、價格衝擊指數和相對有效價差數值均較高，流動性指數則較低），在開盤後一小時內流動性提高較快，之後價格衝擊指數和大宗交易成本表現較為平穩，流動性指數和有效價差則逐漸改善。在臨近11：30分上午收盤和15：00下午收盤時，流動性出現較大幅度的提升。

　　波動性

　　本報告計算了上海市場全部股票的日內5分鐘相對波動率、超額波動率及收益波動率。統計顯示，近年來上海市場的波動率逐步下降。2006年的日內波動率、超額波動率及收益波動率分別比1995年下降了47.5％、14.9％和8％。

　　從2006年分板塊數據看，上證50成分股的收益波動率最低，其他板塊和市場平均差異不大。從日內波動率和超額波動率來看，除B股外，其他板塊均比較接近。

　　從波動率的日內特徵看，三項指標都表現出較明顯的“L”形曲線，即在市場剛開盤和臨近收盤時波動較大，在開盤至收盤中間一段時間波動較小，在臨近收盤時再小幅上升。由於上海市場中午有1個半小時的休市，在下午剛開盤時波動再次增大。

　　定價效率

　　定價效率也稱為信息效率，是指證券價格反映信息的能力，或者説是價格反映所有相關信息的速度和準確性。定價效率可通過市場效率系數、定價誤差系數等進行衡量。市場效率系數（MEC）為股票長期收益率方差與短期收益方差之比。市場效率系數越接近1，説明定價效率越高。本報告計算了日內和日間兩個市場效率系數指標：日內長期收益率按10分鐘計算，短期收益率按5分鐘計算，日間分別按2天和1天計算。

　　定價誤差系數指各個股票用市場模型回歸得到的回歸參差的平方和。定價誤差系數越大，表示市場定價效率越差。

　　近年來，上海證券市場定價效率得到顯著提高。從日間市場效率系數及定價誤差系數看，1995年兩者分別為0.76和234.39，2006年分別為1.04和10.29。2005年和2006年的日間定價效率系數均十分接近1。

　　從2006年分組數據看，按板塊分組結果顯示，除B股外，其他板塊的日間定價效率系數均接近1，50成分股的日間定價效率最好。A股的日內定價效率比B股好，A股各板塊之間相差不大。

　　訂單執行質量

　　本報告計算了上海市場全部股票的訂單執行質量指標。2006年，上海市場平均每分鐘申報筆數為14，353筆，平均每分鐘成交筆數為9，069筆。單日申報筆數峰值為744.6萬筆，單日成交筆數峰值為957.3萬筆。

　　2006年上海市場訂單執行質量良好。以股數計算，全年有63％的訂單得以成交。以筆數計算，58％的訂單在提交後10秒內成交。撤單比例平均為23％。2006年8月推出市價訂單以後，市價訂單提交比例按筆數計算佔訂單總量的0.1％，按股數計算佔0.09％。機構投資者提交的訂單按股數計算佔14％，成交佔16％。

　　結論和政策建議

　　近十多年來，上證所的市場質量不斷提高。從1995年到2006年，價格衝擊成本下降了84％，流動性指數上升了115％，大宗交易成本等也出現了大幅度的下降，市場流動性在不斷上升。此外，市場穩定性和市場定價效率也得到了顯著提高。統計也顯示，權證、ETF等新産品和開放式集合競價、市價訂單、一級交易商制度、權證創設等新交易機制對提升上證所市場效率具有十分重要的意義。

　　與國際主要證券市場相比，上海市場在價差類指標上處於較好的水平，説明小額訂單的交易成本較低，但市場深度（訂單簿中的買賣盤數量）和價格衝擊成本則相對不足。對較大額（如10萬元）訂單而言，上海市場的流動性成本不僅高於德國、東京、紐約、泛歐、倫敦、納斯達克等成熟市場，也高於印度、墨西哥等新興市場。

　　影響我國證券市場效率的原因是多方面的，産品結構比較單一、市場規模相對較小、投資者結構不合理、市場國際化程度較低、交易機制不完善是最主要的因素。

　　流動性和市場效率不足對證券市場的危害是多方面的：從短期看，低流動性和定價效率不足助長了投機和市場操縱行為，影響證券的正確定價，加大了投資者的交易成本，限制一級市場的發展（影響發行成本，加劇大盤股發行對市場的衝擊），影響到公司的治理和管理（如高流動性的市場可增強股東監督公司能力，提高公司控制權市場的效率），也增加了監管者的監管成本（高流動性市場的監管以信息披露和內幕交易為重點，而低流動性市場還必須把價格操縱作為監管重點）；從長期看，必將影響我國證券市場的健康穩定發展和國際競爭力。

　　當前，需要積極採取措施，提高我國股市的流動性和市場效率：（1）進一步完善市場産品結構，大力發展以股票現貨市場為基礎的金融衍生品；（2）進一步完善發行監管制度，加快公司（特別是大公司）境內上市步伐，擴大市場規模；（3）大力發展機構投資者，改善投資者結構，並逐步建立針對基金等機構投資者交易行為的評價體系，降低機構投資者交易行為散戶化的傾向；（4）穩步推進股市國際化進程，加快引入外國投資者步伐，並在時機成熟時允許外國公司境內上市，在境內交易所開設國際板；（5）創新交易機制，包括對不同流動性的證券（股票）或不同層次的市場推行差異化的交易機制、引入做市商（一級交易商）機制、引入連續集合競價交易機制、引入日內回轉交易制度、引入多種訂單形式、建立基於股價區間的最小報價單位制度、完善大宗交易機制、建立盤後一籃子股票交易機制、推出覆蓋面較廣的股票借貸和賣空機制等；（6）進一步完善證券立法與監管制度，逐步採取市場化的原則對市場創新進行監管，平衡市場發展與監管關係，強化並維持對市場違規行為監管的一致性。

　　（注：本文為《上證所市場質量報告（2007）》摘要本，報告全文可從上海證券交易所網站WWW.SSE.COM.CN下載。）

　　中國證券報

責編：曹樹彬