□中國社科院金融所銀行研究室

　　曾剛

　　4月初，國際三大評級機構之一的惠譽將中國償還長期本幣債務評級從“AA-”降至“A+”，評級前景為穩定。其中，對中國債務可持續問題的擔憂是下調評級的主要原因。這次評級下調將中國債務風險問題再一次推向風口浪尖。

　　債務風險或被高估

　　有一些研究認為，在過去幾年中，中國非金融部門的總債務規模快速膨脹，餘額已超過100萬億元(不同的報告估計結果在105萬億元至120萬億元之間)，債務餘額與GDP之比從2008年的124%迅速上升到200%左右(不同的報告估計結果在190%至220%之間)。在總量估計的基礎上，有些研究還進一步估算了分部門的債務負擔情況，其計算邏輯是先分別估算居民部門和政府部門的債務規模，然後從總量中扣除，最後得到企業部門負債總額。按此估算，居民部門、政府部門和企業部門的債務餘額，分別為18萬億元，30萬億元和60萬億元左右，與GDP之比分別為35%、65%和125%左右(不同研究的估算結果有差異，不過結論大體相同)。根據上述結果，這些研究者得出了兩個主要結論：其一，在總量上，中國債務與GDP比重偏高。信貸投放所帶來的GDP增長漸趨微弱，意味着債務償付能力有惡化的跡象。其二，分部門來看，拋開地方政府債務不論，非金融企業部門的債務水平也遠高於一般國家，已達到不可持續的程度，具有相當的脆弱性。

　　應該承認的是，上述這些研究關注到了近幾年來中國債務迅速膨脹的事實，並及時進行了風險警示，但由於其側重債務負擔的分析方法存在局限，很可能高估了風險的嚴重程度，進而做出了不算恰當的前景判斷。簡單來説，有以下幾點值得商榷。

　　第一，僅憑債務估算來進行風險判斷是片面的。無論是國家層面還是部門層面的研究，資産負債分析應同時涉及資産和負債兩端，僅考慮債務總量，顯然不能準確評估真實的償付風險。

　　第二，相關研究也缺乏對期限錯配狀況和經濟主體債務重組能力的分析。從現有的理論文獻來看，高負債引發金融風險的路徑大致包括期限錯配、貨幣錯配以及資本結構錯配等幾個方面，其中期限錯配最為重要。需要指出的是，資源跨期配置本是金融的基本功能，所以期限錯配本身不是問題，關鍵在於錯配的程度與經濟主體的承受能力是否一致。如果經濟主體的現金流收入足以償付到期債務，抑或經濟主體可以較容易地通過金融市場對債務期限進行重組，那麼較高的債務規模，甚至較大的期限錯配敞口都不一定會引發風險。

　　第三，現有債務總量估算方法本身存在缺陷，估算結果與風險程度不存在密切關聯，進而也無法提供明確的政策建議。目前，有關負債總量的計算方法，多是將不同債務工具直接加總得到，並未區分這些債務工具的發行主體，以及這些主體相互之間存在金融交易的可能。由此不難看出，一國債務總量高度依賴其金融結構(部門債務結構則與其經濟結構高度相關)，一般説來，金融交易越複雜，估算出的債務規模會越大。正因如此，作為國家資産、負債分析開創者之一的Goldsmith，曾將基於這種總量估算得出的金融相關比率，作為衡量一國金融發展水平的指標(當然，該指標的有效性存在爭議)。

　　從實際來看，不同國家的債務規模(無論是總體層面還是部門結構層面)有很大的差異。根據OECD的統計，用美國、日本和德國的數據簡單比較可以發現，三個發展程度相似的國家，債務總量和結構有明顯的不同。從總量看，2012年末，非金融部門債務(不含非金融企業部門的股票和權益)與GDP之比最高的是日本，為468%；最低的是德國，為253%；美國居中，為306%。分部門看，美國的非金融部門中，政府部門、非金融企業部門和居民部門的債務規模比較接近，與GDP的比重分別為110%、110%和85.7%；日本分別為238%、151%和78%；德國則為89%、105%和59%。如此明顯的數據差異，使我們很難推斷出能反映債務可持續性的臨界水平，無論是債務總量還是分部門的結構均是如此。

　　第四，具體到前述有關中國債務估測的各種研究，除總量估算方法本身的缺陷外，還有一些更具體的問題需要強調。其一，由於嚴格的金融管制(包括金融許可監管與2010年以後的貸款額度管控等)，中國的融資過程比一般國家要更為複雜。其二，一些研究的估算中還包含了不恰當的項目，如權益性融資(包括股票發行和PE投資等)、未貼現銀行承兌匯票以及其他一些銀行表外項目等。具體來説，權益性融資與償付風險往往呈反向變化關係(因其可改善企業資本結構的錯配)，將其納入債務總量考察顯然不合情理。而至於未貼現承兌票據等表外工具的迅速膨脹，很多是因為銀行利用票據“空轉”來創造存款，以改善其貸存比指標，與實體經濟無直接關聯，且不構成企業真實的債務償付負擔，將其納入計算，也會明顯高估非金融部門的實際債務水平。

　　簡要説來，現有基於總量估算的研究，由於方法上所存在的局限，在很大程度上可能高估了中國目前債務的總量。而且，在沒有充分考慮債務總量和結構與一國金融、經濟結構的關聯性的情況下，做出了似是而非的判斷，無論從理論還是各國的實踐，都難得到有力支持。在這種情況下，過度悲觀進而“唱空”中國經濟和金融前景，並不明智。

　　優化金融結構和監管

　　正確的應對需要注意以下幾個方面。第一，不應過度誇大目前的債務風險。從整體上講，對債務總量的迅速膨脹及其可能産生的風險應保持高度警惕，但也不宜過度悲觀，以至在關鍵時期做出錯誤的政策判斷。在發展仍有空間，改革和結構調整仍需深入的階段，未來的重點不應在過於嚴格的債務緊縮和限制，而在於提高金融對實體經濟的支持力度，為經濟結構調整與轉型創造適度的資金環境。債務資金使用才是真正值得關注的問題，債務規模並不那麼重要，對於仍有一定發展空間的大國來説，情況尤其如此。

　　第二，加快金融市場發展，推動金融結構優化。從資金的供求角度來講，債務的可持續性不僅取決於債務主體的償付能力，在很大程度上還取決於資金供給面的情況，因為這決定着債務重組空間的大小。從目前看，中國高儲蓄的現實還沒有根本性改變，充裕的資金供給意味着維持較高負債規模的基本條件依然存在。當然，不可否認的是，由於中國金融結構過度依賴銀行為主體的間接融資，導致在資金供求的結構上，經濟發展過程中的長期性資金需求與相對短期的銀行信貸資金之間存在較嚴重的期限錯配。對此，需要在未來逐步化解，除推動銀行對合格信貸項目進行重組展期外，更重要的，是要加快中國金融市場發展，通過長期債務工具以及股權融資市場，來優化金融結構，以降低期限錯配和資本結構的錯配程度。

　　第三，優化金融監管，提高金融效率。債務規模的高低與一國金融的複雜程度有較大關係，而中國過去幾年中快速膨脹的債務，有相當部分是因為融資過程的複雜化所致。這種複雜化，並非金融需求的多元化使然，更多只是因為金融監管存在的一些扭曲所致。比如，金融許可限制使一般機構和個人不能直接參與借貸活動，而必須通過某種形式的金融仲介；貸款額度限制，使銀行需要借助某些“通道”，通過多次交易，方能完成一筆融資；為達到貸存比要求，銀行或通過虛增表外項目(如開立承兌匯票、信用證以及保函等)來增加保證金存款等。所有這些交易，在總量上雖然導致了債務規模的擴張，但卻並未新增對實體經濟的資金投入，由此産生了債務總量與GDP比重過快上升，單位信貸規模所帶來的GDP迅速下降等現象。

　　所有這些活動，削弱了金融與實體經濟之間聯絡，甚至還可能給實體經濟造成負面影響，例如，抽離了實體經濟發展所需的資金、存在引發資産泡沫的隱患等，需要加以重視。核心的舉措，應在於有序優化監管體系。一是儘量簡化監管措施，避免監管指標過多、過複雜可能導致的疊加效應或相互衝突；二是加強不同監管部門之間的協調，建立和完善跨部門的監管機制，以統一監管標準，彌補監管真空；三是應穩步放鬆金融管制，特別是放鬆對數量方面的管制，為金融市場化深入創造良好的政策環境；四是應繼續完善資本監管，推動銀行風險管理體制的進一步完善，並提高銀行風險抵補能力。

　　最後，應適度提高風險容忍度，在促進融資效率的同時，提高金融體系應對風險的能力。本質上講，金融經營風險的行業，因此，問題的關鍵不在於是否存在風險，而在於其是否得到了適當的管理。從發展的角度看，隨着經濟結構調整的逐步深入，部分行業、局部地區，甚至部分金融機構出現一定程度的風險，都是正常的現象。從某種意義上，這樣的優勝劣汰或許正是我們所願意看到的。鋻於此，未來工作的一個重點，並不是防止風險暴露，而在於夯實金融體系應對和管理風險的能力。在認識層面，應適度提高風險容忍度，在銀行撥備覆蓋充足的前提下，應更堅決地加快産能過剩行業的風險揭示和處置，避免因拖延和風險掩蓋可能産生的長期不利影響。在制度層面，應逐步建立和完善市場化的金融風險(包括金融機構風險)處置機制，降低各級政府對風險處置的干預程度，提高金融體系的風險應對能力。