[目前的中國債券市場多頭監管，缺乏統一的規則，利益關係錯綜複雜，是造成銀行間債市“灰幕”的至關重要的原因]

　　繼2011年夏天的城投債信用危機之後，連日來發生的數起債市“問題”事件，讓銀行間債券市場再次成為熱門話題。與上一次人們將焦點放在地方政府融資平臺上不同，這一次涉及到銀行間債市更為深層次的敏感領域——代持、丙類戶與一級半。

　　可以預期的是，規模即將突破30萬億元的債券市場，終將進入尋常百姓家，重股輕債的思想將徹底煙消雲散。在此過程中，迫切需要普及債券投資者教育，尤其是為個人暫無法參與的銀行間債市“去魅”，避免因公眾誤讀損害市場形象，影響市場的健康發展。

　　場外市場是債市主流

　　首先，銀行間債市不只是銀行之間的市場，而是包括了各類銀行、農信機構、保險、券商和基金等金融機構以及非金融企業法人的機構間市場。與交易所市場最大的不同是，銀行間債市是一個場外市場(OTC)。

　　與場外市場對應的是場內市場，亦即交易所市場。正是交易場所的不同決定了定價機制的不同。在銀行間債市，投資者以詢價方式與選定的交易對手逐筆達成交易，具有分散性、協議性和直接性等特點，與滬深交易所的計算機集中撮合截然不同。

　　作為一種固定收益産品，債券價格波動性遠低於股票，以機構投資者為主，更適合低成本的大額交易。相形之下，交易所市場固然公開透明，但是價格波動太大，難以滿足大額交易需要。

　　與股票市場主要在交易所場內市場交易不同，自債券市場産生以來，場外市場就是債券交易的主流。在大多數國家，債券市場就意味著場外市場，交易所債券市場只是規模很小的補充形式。例如，美國國債市場是世界上最大的國債市場，其交易量的99%是通過場外實現的。

　　在發達國家，場外市場是一個由做市商主導的市場，投資者隨時可以按做市商報出的買賣價格買賣債券，大宗交易則在做市商報價的基礎上由雙方協議成交。因此，無論交易數量多少，債券交易價格都是相對穩定的，有利於促進市場的平穩發展。

　　基於上述原因，自1997年成立以來，銀行間債券市場很快就成為我國債券市場的主板，正是順應了國際市場的發展規律。

　　從市場規模來看，截至今年2月底，我國債券市場債券託管量為26.6萬億元，其中銀行間債券託管量為25.4萬億元，佔比95.3%。從交易量來看，2011年，銀行間債券總成交接近200萬億元，同期上證所債券總成交僅為21萬億元，深交所僅為2.36萬億元。

　　灰色空間及其根源

　　丙類戶、代持與一級半，構成了銀行間債券市場的主要灰色地帶，並且很多時候“三位一體”。

　　目前，銀行間債券市場結算成員分為甲類成員、乙類成員和丙類成員。甲類戶主要為商業銀行，乙類戶為農信機構、券商、基金和保險等，丙類戶主要為非金融機構法人，其交易結算需要委託甲類成員代為辦理。

　　丙類戶進入銀行間債市，是從2002年末開始的，起初丙類戶只能與代理結算的對口甲類戶進行交易，只能做現券和正回購。2005年9月，央行徹底為丙類戶鬆綁，其可以與所有甲、乙類戶進行交易，並且允許做逆回購。此後，丙類戶為活躍銀行間交易起到了重要作用，促進了市場流動性的改善。

　　而丙類戶的灰色空間在於，其開戶門檻較低，缺乏實質性監管，從而魚龍混雜，為利益寄生提供了土壤，其套利的方式則與代持和一級半緊密相關。

　　至於代持，最初是貨幣市場基金為規避持債久期限制和提高投資收益率而來，進而逐步發展為銀行間市場成員之間一種普遍的操作模式。自《企業會計準則》實行以來，債券代持業務又為金融資産重新分類、調控會計利潤等提供了便利。

　　實際上，代持本身談不上違法。作為表外業務，其動機有的出於轉移利潤，有的出於隱藏虧損，有的出於規避時點考核作為臨時週轉。如果代持收益充公，屬於繞開監管增加投資收益的行為，至多算是不合規；不過，如果代持的收益進了個人腰包，就屬於非法利益輸送。

　　而這種利益輸送，最突出地反映在一級半市場上。由於債券從發行到上市，中間需要一段時間，在這一段時間內賣出申購的債券套利，便是一級半市場。

　　中國債券市場的問題在於，定價機制尚未完全市場化，企業債發行採取行政審批，短融、中票亦存在一定的價格保護，更重要的是，絕大多數債券採取簿記建檔方式發行，定價過程不透明，為各類丙類戶尋租創造了條件。

　　儘管如此，目前銀行間債市投資主體不夠多元化，流動性遠落後於成熟市場，因而二級市場上的交易機會並不多。相形之下，一級半是一個盈利空間更加可觀的市場，因而成為當前債券投資的主要盈利模式之一。

　　需要指出的是，目前的中國債券市場多頭監管，缺乏統一的規則，利益關係錯綜複雜，是造成銀行間債市“灰幕”的至關重要的原因。

　　誠然，既然是灰色空間，肯定蘊藏著一定的金融風險，需要加以規範。未來，應當強化信息披露，建立市場化的定價機制，其核心則是完善做市商制度，改變一對一詢價交易為主的場外模式。要做到這一點，迫切需要對市場分層，讓做市商成為真正的做市商，讓場外市場真正與國際接軌。