湘財證券：短彈幾無懸念 長線仍無趨勢

　　昨日盤中股指直接跌破2300點支撐，而值此之際，央行卻“意外”宣佈降息。雖然説在政策紅利效應逐漸遞減的背景下，A股走勢最終將回歸到基本面上，但在經歷持續下跌後，技術性反彈隨時都有可能出現，加之降息的兌現，短期反彈或成為大概率事件。需要指出的是，此次降息劍指經濟，5月經濟數據的下行加上CPI可能回落到3%的區間，正好提供了貨幣放鬆的空間。因而，降息這劑強心針的效應如何，還有待觀察，在經濟下行趨勢未能緩和的背景下，股指或仍繼續等待趨勢性機會的來臨。

　　降息週期或將加快經濟復蘇進程

　　根據近期公佈的經濟數據，4月歐元區失業率創1995年有統計數據以來的最高紀錄11%，美國的5月份非農就業數據不及預期。在經濟前景黯淡的狀況下，澳大利亞下調其基準利率—現金利率25個基點至3.50%，連續第二個月降息，累計幅度達75個基點引發了各國對於貨幣政策寬鬆的預期。受此影響，央行也動用了降息調控工具，降息週期的來臨似乎也意味著經濟確實進入較長時間的滯脹期。

　　鋻於歐債危機愈演愈烈，美國經濟前景不佳，同時大宗商品價格下滑，全球經濟復蘇進程將充滿曲折。即便是全球再度出現量化寬鬆（QE3），經濟復蘇週期會有所縮減，但也無法立竿見影。而受全球經濟疲軟影響，國內外匯佔款持續流出，出口形勢將不容樂觀。如此，經濟的改善仍需時日，A股的趨勢性扭轉尚未來臨。

　　股市最終仍看經濟臉色

　　雖然近期加大放鬆力度的論調逐漸增強，但市場依然我行我素。財政政策的加碼、貨幣政策的逐步放鬆、投資的加速夯實了A股的政策底。從6月7日晚間央行頒布的降息的舉措，再次佐證了目前的市場已經是政策鐵底。但從此前市場調整幅度分析，市場底似乎更看經濟數據説話，而並非政策。隨著政策紅利效應遞減、經濟見底週期延後，即便在政策的刺激下出現反彈，但A股的疲軟格局無法從根本上得以改觀。

　　根據公佈的5月PMI數據，受總需求不振與季節性因素的雙重影響，該數據繼續下降。5月份中採PMI為50.4%，終結了此前上升勢頭，創下5個月新低，且再度逼近製造業擴張動力榮枯分界區間。而5月匯豐PMI指數已連續7個月處於收縮區間，也傳遞出增長動能不足的明確信號。需求的不振以及出口數據不佳，無疑對上市公司的業績增添了隱憂。在經濟增長低於預期情景下，預計二季度上市公司業績增長整體將有較大幅度的滑坡，特別水泥、鋼鐵等與投資緊密行業的公司，虧損公司或將繼續增多。

　　而目前財政政策主要是調結構，上半年收大於支，下半年支出力度會加大。同時考慮企業實際稅負偏重，結構性減稅也能降低企業成本壓力。但宏觀調控亦是亦步亦趨。經濟下滑，政策肯定會出手。但經濟下滑的幅度以及由此決定的政策放鬆力度，目前尚無法確定。在目前各大機構紛紛預測經濟見底週期延後的背景下，央行採取降息的舉措無疑給當前持續疲軟的市場帶來曙光。但問題是，降息舉措能短時間緩解資金成本過高的問題，但能否真正提升企業終端需求，企業業績能否扭虧為盈仍有待觀察。

　　價值體系重估考驗市場信心

　　當前，個股股價堪比白菜價的情景再現，但投資者情緒並不樂觀。從整體估值分析，目前滬深300市盈率為11倍、上證綜指的整體市盈率為12.33倍、深證成指的整體市盈率為22.85倍。根據歷史數據我們發現，上證綜指創下998.23點歷史低位的2005年6月6日，其整體市盈率為12.8倍，深證成指整體市盈率則為27.39倍。按理説，如此低廉的市盈率應該會給市場帶來抄底的增量資金，但目前面臨的問題是經濟持續下滑造成的估值體系重塑以及高速擴容造成的供給過剩局面並未能使投資者看到希望，價值重估將繼續考驗市場信心。

　　從近期的市場表現來看，除了整體估值低於998點的估值，同時破發、破凈股的大量涌現也説明投資者信心渙散。良好的業績支撐以及低廉的估值體系尚能使藍籌品種遭到拋棄，投資者信心恐重疾難返。

　　雖然説目前A股利空不斷，股指也從2453點的高點一直下行，但政策面的利好也會在一定程度上帶動股指反彈。目前來看，市場並不缺乏資金，只是缺乏信心。雖然説，經歷持續下跌做空動能有所衰竭的背景下，央行降息的舉措無疑為股指反彈提供契機；但在基本面尚未明顯改觀背景下，股指趨勢性機會尚未來臨。反彈過程中，投資者可關注週期性低估值品種超跌反彈機會。

　　意外降息能否力挽狂瀾？

　　週四A股再度特立獨行，在外圍一片祥和之時，主要股指高開低走，滬指最大跌幅近1.8%，2300點失守。目前來看，滬指自6月4日跳空中陰破位後已連續三個交易日位於2132點上行趨勢線之下，短期走勢搖搖欲墜。

　　消息層面，國內外整體偏暖。

　　政策方面，傳來重大利好，市場期盼已久的降息終於落地。中國人民銀行決定，自2012年6月8日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率下調0.25個百分點，一年期貸款基準利率下調0.25個百分點；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。

　　我們認為，此次降息時間選擇略顯意外，提前于市場預期的週末窗口。此外下調25基點屬於對稱式降息，有利於降低實體經濟的融資成本，對高利息杠桿的行業，如地産等板塊構成支撐，短期內也對投資者信心也形成提振。不過，降息後使得房地産價格調控和經濟結構調整等長期問題的解決變得更加棘手。

　　行業方面，券商股利好消息層出不窮。一是相關人士對中國證券報記者透露，期貨公司資産管理業務方案已獲監管部門同意，業務具體細則及徵求意見稿將於近日公佈。期貨公司資管業務試點將於年內推出。資管業務一旦開閘，將成為期貨公司新的利潤增長點，從而改變目前以經紀業務為主要利潤來源的單一模式。該信息利好參股期貨概念股及券商股。二是市場預計證券業創新政策七八月或密集出臺。

　　外圍歐美市場方面，中國降息的利好與美聯儲主席伯南克在國會上的講話打擊了進一步量化寬鬆政策的預期抵平，美國三大股指漲跌不一，歐洲股市尾盤漲幅收窄，泛歐績優300指數收高1.1%，報984.62點；英國FTSE 100指數上漲1.18%，報5447.79點；德國股市DAX指數收升0.82%，報6144.22點；法國CAC 40指數漲0.42%，報3071.16點。

　　國際油價7日再次回落，到當天收盤時，紐約商品交易所7月交貨的輕質原油期貨價格微跌20美分，收于每桶84.82美元，跌幅為0.24%；紐約商品交易所黃金期貨市場交投最活躍的8月合約收于每盎司1588美元，比前一交易日下跌46.2美元，跌幅為2.8%。

　　整體來看，今日是本週隨後一個交易日，週末將公佈5月份的宏觀經濟數據。結合5月PMI等數據欠佳，以及5月份中上旬食品價格環比總體上繼續下跌、5月份以來政府在財政政策上加大了對經濟的支持力度但不會立竿見影等因素，我們預計5月份食品CPI環比可能繼續下降；由於去年基數降低，預計5月出口同比有小幅回升，5月工業産出可能超跌反彈，投資增速繼續尋底。

　　技術上，日線上，滬指失守2132點上行支撐線，且60日線下拐，股指重心搖搖欲墜，短期止跌信號不明。分鐘圖上，滬指失守2300點上漲小平臺，但15分鐘圖技術指標出現底背離跡象。預計今日在降息利好的刺激下，有望重返2300點，投資者需要關注三點：一是市場強勢可否延續；二是上行關注2330壓力；三是收盤關注2300點得失。

　　刺激政策乏力 難以支撐A股持續反彈

　　6月7日滬深股市弱勢調整，上證綜指未能守住2300點整數位。

　　昨日，上證綜指收報2293．13點，下跌16．42點，跌幅為0．71%。深證成指下跌57．34點，至9755．64點，跌幅為0．58%。當日滬深兩市分別成交597億元和542億元，較前一交易日略有放大。

　　“由於預期宏觀調控放寬，消費品、工業、房地産等景氣循環股將在未來1到3個月提振市場，但在未來6至9個月的表現將會令人失望。”瑞信中國研究主管陳昌華在昨日召開的瑞信中國投資年會上表示。

　　瑞信認為，儘管中國政府推出經濟刺激政策的預期將鼓舞市場情緒，但在國內增長放緩的背景下，逐漸下滑的公司盈利能力將成為中期市場的主要擔憂。該機構預測，未來12個月，MSCI（摩根士丹利資本國際指數）中國指數目標值將達到70點，上證綜指目標值為3100點，恒生指數目標值為13000點。

　　瑞信表示，未來一到兩年， 在國內經濟增長放緩的背景下，國內企業將面臨經營杠桿效應對盈利能力帶來的負面影響。儘管經濟放緩，諸如勞動成本增加、原材料成本上漲等結構性問題，將會繼續使企業經營困難。中國股市的長期表現將會取決於，消費品、信息技術、醫療、工業設備及非銀行類金融機構這些新興板塊，能否取代銀行、能源、商品及地産等被普遍重倉的傳統板塊。

　　瑞信分析師對中國房地産行業的過度供應、企業財務狀況及宏觀經濟風險表示中期擔憂。最近對於中國推出經濟刺激政策的市場預期，加上主要城市良好的銷售情況，可能會在近期進一步推高房地産板塊的估值。

　　瑞信亞洲房地産研究主管杜勁松表示：“市場預期的經濟刺激政策將會降低短期內上市公司破産風險。然而，我們認為刺激政策僅僅起到心理提振作用，並不能大幅改善房地産市場的基本面，因此該行業上漲的勢頭將被壓制。”

　　央行降息強化“估值底” 轉勢尚待“組合拳”

　　中國人民銀行6月7日晚間公告，決定自2012年6月8日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率，金融機構一年期存貸款基準利率各下調0.25個百分點。在經濟增速持續下行的階段，降息無疑對股市構成利好。具體而言，本次降息會給市場帶來三方面積極預期。

　　首先，降息時點“非常關鍵”。在經濟增速下行、政策預期降溫的不利背景下，滬深股市近期表現低迷。本週四，在隔夜歐美股市大漲、亞洲主要股市紛紛走強的環境下，上證綜指仍然弱不禁風地跌破了2300點。但就在市場或將繼續滑落的時刻，央行宣佈降息。至少對於股市來説，這一時點的選擇是非常關鍵，又是“恰到好處”的。

　　其次，政策預期或重新升溫。5月以來市場在投資規模擴大的預期下曾經一度反彈，但此後這一預期顯著降溫，大盤也逐級滑落。此時央行降息很可能會重新刺激市場的政策預期，從而令投資者對逆週期政策的出臺增添一分期待。

　　最後，降息利於大盤企穩。在A股市場中，地産、汽車、有色金屬等週期性股票佔據了大比例權重，而此類行業均屬於利率敏感型行業，降息有利於此類股票走強，進而帶動大盤走強。此外，作為權重最大的銀行股，近期飽受非對稱降息預期“折磨”，雖然本次降息從浮動比例看體現出了“非對稱”的意味，但存貸款基準利率同步下降仍比此前預期要好，且對銀行股可能構成“靴子落地”的效果，對其止跌企穩有正面作用。

　　“魔咒”考驗短期市場

　　但從短期看，本次降息之後，市場走勢可能將面臨高開低走的考驗。

　　首先，歷史經驗顯示，初期降息，股市必跌。比如，1996年5月1日，央行啟動降息，5月2日大盤高開低走後下跌，此後又繼續下跌了一段時間；2008年9月16日，央行重啟降息週期，9月17日大盤低開低走，下跌2.90%，並在1個月後下跌至1664點。由此可見，在開啟降息週期的第一次降息後，股市短期都很難有良好表現。

　　其次，經濟制約仍然顯著。降息在強調政策轉向積極的同時，也在向投資者傳遞出這樣一個事實，即經濟確實比較差，這會給市場帶來負面影響。從經濟增速看，A股短期幾乎沒有系統性上漲的可能。5月PMI已經逼近榮枯線，歐債危機也久久難以消弭，在庫存明顯高企、新增訂單大幅下滑的情況下，有理由推測未來幾個月PMI將重新進入衰退狀態。不幸的是，在經濟增速下行的情況下，逆週期政策的執行空間也相對有限。儘管貨幣政策層面的放鬆已經出現，但財政刺激的力度仍然難以預期。畢竟，經過2009年“四萬億”後，無論是中央還是地方財政在進一步刺激經濟的能力上都已經相對削弱，而且在重工業産能嚴重過剩的時下，過度的投資刺激很可能加重未來的調整壓力。因此，簡單期待財政投資拉動經濟似乎並不現實。

　　短期強化估值支撐

　　對經濟的悲觀預期已經為多數投資者所接受，這也是本週大盤跌跌不休的主要原因。但值得注意的是，資本市場的任何一次大幅下跌都是由業績和估值的雙雙下行，即“戴維斯雙殺”造成的。而在降息週期開啟後，A股估值下跌的空間已經被基本封殺。

　　談到估值，第一個不能回避的問題是關於“預期”的討論。如果説市場估值中包含著較多的樂觀因素，那麼當預期逆轉時，估值下行的空間會非常大；但如果估值更多反映的是悲觀預期，那麼即便悲觀預期延續，也未必會帶來更大的殺傷力。

　　時下A股的情況是，經濟早就已經不處於增速初始回落的階段，投資者對“硬著陸”、希臘退出歐元區、銀行壞賬等因素已經設想出了較為悲觀的情景。也正是由於這些悲觀預期的持續發酵，當前市場估值正處於歷史低點附近，一大批業績增長穩定的藍籌股只有7-8倍市盈率，今年增速並不會很差的銀行股甚至深陷“破凈”泥潭。

　　這種估值狀態是否安全當然仁者見仁，不過一個很有意思的現象卻值得投資者關注——地産股從去年四季度開始就明顯止跌回升，但彼時無論是政策、銷量、房價都處在顯見的高壓狀態，而且時至今日也不見明顯改善。考慮到當時多數龍頭地産股都處於較NAV折讓60%甚至更大的估值低位，該板塊最近一年的上漲似乎頗值得回味。

　　對於估值而言，更為重要的因素還在於其決定變量的變化。如果從預期收益率的角度看，社會廣譜利率的走勢是股市估值主動變化的最重要影響因素。進入2012年後，資金利率水平出現了明顯的回落，這既反映在銀行體系流動性層面，也反映在企業融資成本上。而且，伴隨實體經濟需求的繼續回落、央行貨幣政策的適度寬鬆，資金利率在未來仍有進一步回落的空間。資金利率持續回落將導致股票相對於債券、理財等資産的吸引力明顯提升，從而夯實甚至提升其估值水平。

　　可以説，本次降息既能部分化解對經濟、業績的悲觀預期，更能進一步拉低廣譜利率水平，基本上已經封殺了A股估值進一步向下的空間。

　　中期向好尚待“組合拳”

　　可以預期的是，在本次降息後，短期投資者情緒將陷入混亂狀態，市場出現較大幅度的波動甚至下跌或者都難以避免。但這種短期波動對中期行情的判斷意義不大，決定市場能否重歸強勢的關鍵或許還在於後續政策的跟進力度。

　　實際上，雖然1996年、2008年兩次降息週期開啟後，市場在短期都出現了下跌，但在經歷短期下跌後，大盤全都探明了重要底部，並走出了明顯的上漲行情。而這兩次市場之所以在降息後中期走強，都在於後續政策的積極跟進。比如2008年首次降息後，4萬億投資規劃迅速跟進，從而製造了此後一年的牛市行情。

　　因此，本次降息週期開啟後，大盤能否中期走強，關鍵還在於積極政策能否形成“組合拳”。儘管目前看，以擴大投資為主的逆週期政策的空間不大，但並非沒有空間。如果能配合重點行業的扶持政策、積極的減稅政策以及經濟結構轉型中的制度性紅利釋放，那麼A股市場還是非常有可能在不久的將來實現轉勢的。