股指期貨融資融券開閘 雙劍出鞘激活基金3大變局

　　“週五整個晚上，我的手機就沒停過，全是聊股指期貨和融資融券的事。”北京一位基金經理笑言，隨著股指期貨和融資融券的開閘，“要把上學時的教科書翻出來好好溫習一遍嘍。”

　　股指期貨和融資融券即將開閘的消息發佈之後，中國證券報記者第一時間採訪了多位基金業內人士，他們普遍認為，兩大金融工具對基金業來説無疑是兩柄利器，不僅將改變中國資本市場的面貌，對於基金業來説更將帶來深遠影響，變革或將由此展開。

　　基金投資風格或轉變

　　“2010年將成為基金投資風格的轉折年。”一位基金投資總監在接受中國證券報記者採訪時表示，“以前A股市場上只有做多才能掙錢，有了股指期貨後，基金可以通過賣空合約來避險，融資融券業務則可以使基金通過賣空較差的股票來獲利，這意味著基金的投資視野和手段將大大擴展。”

　　金元比聯基金投資副總監萬文俊進一步指出：“今後，那些在行業配置上與基準或指數偏離度較高的基金，會面臨一定的風險，在操作中應當回歸均衡。尤其大基金，不太會在個別行業押上高倉位。”他預計未來市場整體波動幅度會減少。“雖然單日或短期市場波動有可能增加，但是拉長時間段來看，像2007、2008年那樣的暴漲和暴跌時代應該是一去不復返了。”

　　更重要的是，兩大金融工具的推出，將顯著提高基金業風險管理的效率。嘉實滬深300指數基金經理楊宇表示，“基金通過賣出股票的方式降低風險，雖然能夠規避已賣出股票的市場風險,但原來繼續持有的股票會因市場下跌而蒙受損失。”而通過股指期貨來對衝市場風險,基金可以在保持原有股票持倉比例不變的情況下,實現避險需求。

　　不過，業內人士認為公募基金主動參與股指期貨和融資融券的力度將比較謹慎。一方面，相當一部分基金在契約中沒有對能否參與股指期貨和融資融券作出明確規定。另一方面，公募基金主要面向普通投資者，他們對於複雜的金融衍生産品了解有限，因此公募基金不太可能大量使用股指期貨和融資融券。這一點也符合國際慣例，多數國家都會嚴格控制公募基金涉足衍生品的風險，在美國參與股指期貨力度較大的是以私募為主的對衝基金。

　　短期而言，國聯安基金研究總監陳蘇橋表示，大盤股可能會因為資金追捧而産生估值上揚的效應。“我們可以看到，在香港市場，小盤股的估值普遍低於大盤股，因為港股市場的大盤股享受更高的流動性溢價。”他説，如果投資者認為某些板塊估值顯著偏低，則會通過買入這些低估板塊個股、賣空股指期貨的策略，來獲得正收益，這一策略的廣泛使用將最終導致低估值板塊如大盤股的估值回歸。

　　在大盤股中，銀行股尤其受到基金的青睞，很重要一個原因就是，目前這一板塊是大盤股中估值最低的板塊。同時，基金的銀行股持倉普遍不高。國信證券研究所銀行業首席分析師邱志承指出，在股指期貨消息逐漸明確後，會形成對持有銀行較少的基金的逼空行情，國內基金由於考核期限較短，羊群效應明顯，很可能帶來銀行板塊估值的明顯修復。對於修復空間的判斷，邱志承認為應以PB來作為參考標準，目前銀行PB折價約24%。“我們判斷銀行板塊相對大盤的上漲空間為20%以上。”

　　德聖基金研究中心也建議，投資者可關注現有基金中重點配置大盤股尤其是銀行股的基金。事實上，在2009年末，已有不少基金基於股指期貨的推出預期，逐漸提高了銀行板塊的配置比例。而從2009年三季報來看，有部分基金銀行股配置一直較重，雖然前期業績表現不夠搶眼，但接下去可能將受益。

　　同時，投資者也應認識到，即使市場對大盤股産生超額需求，這也只是推動大盤股的正常風格輪換和估值提升。業內人士提醒投資者，對一些題材類個股，如果借勢大漲可能就是出貨行情，大盤股估值在快速提升後，也需要加以警惕。

　　封基、指基面臨價值重估

　　股指期貨和融資融券的推出，使得封閉式基金、大盤藍籌風格基金和指數基金將成為直接受益者。

　　封閉式基金受寵的主要原因是其普遍處於折價狀態，投資者可以通過買入封基，賣空股指期貨來實現套利。海通證券首席基金分析師婁靜分析，股指期貨的出臺對到期日較近的封基最有利，因為其折價回歸的收益相對較高，會吸引套利資金的涌入，目前較好的品種是大成優選和同慶B等。

　　浙商證券則重點推薦瑞和遠見，由於其標的為滬深300，股指期貨的推出會刺激大盤藍籌股及滬深300指數的大幅走強，導致其參考凈值大幅增長，高杠桿性將得以充分體現。其次，投資者將可以利用股指期貨對衝瑞和遠見參考凈值的下行風險，進而在股指上行時獲取一定的超額收益。例如，當瑞和300、遠見凈值為1元時，遠見的價格也為1元，投資者買進瑞和遠見的同時做空市值相等的股指期貨。若後市股指下跌40%，投資者盈虧平衡(不考慮遠見及股指期貨的溢價因素)；若後市股指大漲40%，投資者將獲取12%的超額收益。

　　不過，婁靜也提醒投資者切勿盲目地追逐封基。因為一方面股指期貨合約期限較短，流動性較好的通常是近月合約，而很多封閉式基金存續期很長，在技術上不斷對股指期貨合約展倉有難度。另一方面，任何套利交易都需要一定的收益空間，目前老封基平均年化折價回歸收益只有5%左右，這個收益率對於複雜的套利行為來説缺乏吸引力。

　　對於指數基金特別是滬深300指數基金，股指期貨的推出除了增加藍籌股和指數基金本身的吸引力外，主要作用體現在減少指數基金跟蹤誤差和提高投資效率上。楊宇表示，目前申購資金從銀行申購到進入基金賬戶相隔兩天，這段時間內如果滬深300指數上漲，會造成一定的跟蹤誤差。而利用股指期貨，指數基金可以通過其杠桿效應使用一小部分資金做多股指期貨合約，等資金到賬後平倉，從而降低基金的跟蹤誤差。

　　另一方面，目前基金法規定基金對於現金和一年期以內政府債券的投資比例必須在5%以上，造成指數基金最多只有95%的倉位盯住指數。而利用股指期貨的杠桿效應，指數基金可以用0.6%的倉位做股指期貨，經過10倍的杠桿放大，就可以實現100%盯住指數。

　　“同時，股指期貨的推出將提高市場對滬深300指數的關注度，刺激相應指數基金的發展。目前一半的指數基金以滬深300指數為標的，股指期貨一旦推出，市場對於滬深300ETF的需求將非常強烈。因為像嘉實滬深300等LOF基金雖然也可以滿足部分股指期貨套利的需求，但從套利的便利性和效率來看，滬深300ETF的效果是最好的。”楊宇説。

　　創新迎來源頭活水

　　“股指期貨和融資融券的推出勢必拓寬基金産品創新的範圍，對我們來説是重大利好。”一家銀行係基金公司的産品總監告訴記者。他説，對於公募基金來説，股指期貨和融資融券的推出將刺激保本基金和多空策略基金的創新。

　　“目前保本基金主要使用CPPI投資組合保險策略。由於股票投資比例不高,保本基金的市場參與度非常低，牛市中保本基金跟股票基金比起來收益有限，吸引力不高。而利用衍生金融工具，保本基金就可以用杠桿提高對股票市場的參與程度。”楊宇表示。

　　而多空策略在公募基金中的應用，主要體現在美國市場上方興未艾的“130/30”基金上。所謂“130/30基金”，就是將基金份額全部以指數為基準投資于多倉，同時通過融入相當於基金原有凈值30%的證券，並拋空這部分融券，再將拋空所得的現金建立多倉，使基金的實際投資組合變為130%的多頭和30%的空頭。通過多空組合的方式，該産品可以在有效控制風險的前提下，放大基金收益。

　　“130/30基金實際上遊走在共同基金和對衝基金之間，最大的特點是空頭倉位被限制在最高30%，而不是無節制的賣空。”中信證券金融工程和衍生品研究負責人胡浩表示。同時，和對衝基金相比，130/30基金投資策略明確、信息披露充分，因此在美國市場上受到了年金、保險公司等機構投資者的認可。其有限杠桿的特點，或將成為“融資融券時代”中國基金業創新的新方向。

　　同時，基金公司專戶業務對於股指期貨、融資融券等金融衍生産品的需求更為迫切。“公募基金的業務屬性決定其對金融衍生産品的參與度有限，而專戶業務可以和投資者直接溝通，一些投資者風險承受能力較高，因此參與金融衍生産品的程度可能更深。”深圳某基金公司産品規劃部總監認為。

　　目前，超過80%的“一對多”産品都是所謂“靈活配置”産品，安信證券首席基金分析師付強表示，在缺乏相應金融工具的情況下，牛市中絕對收益産品很難戰勝市場或一般股票基金，2007年我國絕大多數以靈活配置策略為主的陽光私募産品就輸給了市場和公募股票基金。而在股指期貨和融資融券業務推出之後，國內基金公司專戶産品可以通過杠桿提高收益，進而為增加其收益水平提供了可能性。