以進為退 尋找新一輪內需主導下的機會

　　在中央經濟工作會議後，我們認為2010年中國經濟將在“以進為退”的政策基調下，由09年的結構性復蘇向全面復蘇轉變。

　　2010年A股主要影響因素分析

　　“以進為退” 政策下2010年政策預期變化路徑。我們認為政策變遷是影響2010年國內A股市場的主要因素。一方面，政策“以進為退”將促使經濟全面復蘇。隨著明年兩會的召開，我們認為相關“以進為退”的政策細則將會陸續出臺。另一方面，經濟的全面復蘇也將催生市場對退出政策的預期。“以進為退”並不代表沒有退出政策的啟動，更不代表沒有相關退出政策的預期，隨著2010年經濟復蘇的持續和通脹壓力的上升，未來政策退出的討論仍將成為市場關注的焦點，形成新的政策不確定。

　　總體來説，我們認為，2010年政策預期的變化將沿著“中央經濟工作會議對政策基調不確定的消除—兩會政策出臺推動市場樂觀情緒—經濟全面復蘇和通脹預期上升下的貨幣政策調整預期—央行加息導致加息預期的消除—經濟全面復蘇與通脹上升下的政策轉型預期”展開。每個時點上政策預期的變化都會對市場産生影響。

　　盈利預期變化呈倒“V”形。根據公司宏觀組的判斷，2010年中國GDP增速為10％，各季度則呈倒“V”形，分別為11.5％、10.4％、9.3％、9.1％，宏觀經濟的這種走勢對全年經濟增長率的預期將構成影響，進一步會影響微觀企業盈利預期。目前市場對10年GDP的預測均值低於我們的預測值，未來在一季度經濟高增長下，市場對宏觀經濟的預期將有望提高，而隨著下半年經濟增速的回落，宏觀預期也將回落，與此類似，上市公司盈利預期的整體變化也將呈倒“V”形。

　　同時，我們認為，2010年上半年業績超預期的公司比重將進一步提高。潛在因素主要來自於兩個方面，一是PPI回升帶來的工業利潤率的上升。我們認為，隨著2010年PPI的由負轉正，未來整體工業企業利潤率將上升，從而推動業績的超預期；二是來自於加息預期推動銀行業上半年盈利預期上升。我們預期在第二季度末期和下半年初國內或有加息行為，因此，我們認為受加息預期推動，2010年上半年銀行業凈利潤增長率的一致預期將在當前22.16％的基礎上繼續提升。

　　廣義市場流動性充裕，月度市場流動性變化呈前松後緊。根據我們的分析判斷，2010年在銀行體系資本充足率、信貸慣性以及政策調整等多元因素的約束下，信貸總量將收縮至7.2-7.8萬億，但由於全球熱錢的大量流入、前期中長期貸款的延續、以及大量中長期項目第二階段的啟動、貨幣流通速度的提升等原因，2010年的流動性依然充裕，但由於月度信貸投放形式仍將延續傳統的前高後低的格局，因此，我們認為進入2010年市場將面臨由新增信貸投放所帶來的市場流動性的復蘇，同時，10年上半年流動性較下半年寬裕。但是國際板與紅籌回歸將影響短期市場資金供求的不平衡。

　　2010年A股市場運行判斷

　　根據我們對市場復蘇三階段（反彈—震蕩調整—持續上行）的研究，當市場PEG下降至0.7左右時，市場將進入由成長預期（盈利預期）推動持續上行階段，此時市場估值雖然擴張，但是由成長預期所推動，表現為市場PEG基本維持在0.7左右的水平。目前滬深300指數滾動PEG已下降至0.78，我們認為隨著盈利預期的提高，未來滬深300指數滾動PEG將逐步下降至0.7的水平，進入市場復蘇三階段中的第三階段——持續上行階段。

　　綜合對2010年政策面、盈利預期變化和資金面的分析，我們認為2010年上半年市場正面因素較多且較為明確，而下半年盈利預期和資金面趨於下降，同時政策面存在較大的不確定。因此，我們認為2010年國內A股市場整體走勢將呈前高後低的走勢，而2010年下半年，由於政策面的不確定，樂觀的盈利預期面臨回落修正，同時流動性邊際遞減，市場面臨調整回落的風險。

　　盈利預期方面，我們認為2010年市場盈利預期的波動範圍在（25％，35％），其中30％左右是我們對10年的盈利預期，10年上半年在09年年報和10年一季報業績超預期推動下市場盈利預期或達到35％的高點。估值方面，我們得出2010年滬深300指數大致運行區間在（3400點，5000點），對應上證指數運行區間為（3000點，4600點）左右。

　　2010年A股投資策略及目標選擇

　　我們認為“以進為退”政策中國民收入分配格局的調整將對國內長期消費的提升具有巨大的作用。結合2010年政策變化，我們認為2010年國內市場主要面臨三方面的投資機會。

　　投資主線一：“材料能源”中的科技企業。相關的推薦公司有（600309）煙臺萬華（600309）、（600644）樂山電力（600644）。

　　投資主線二： “資産價格”演繹下的行業機會，即2010年經濟全面復蘇和溫和通脹將帶來資産價格升值的預期給相關行業的機會。相關的推薦公司有（600000）浦發銀行（600000）、（000718）蘇寧環球（000718）、（000858）五糧液（000858）。

　　投資主線三：“汽車家電”的傳導産業機會。隨著政策對相關行業拉動傳導效應的顯現，相關的交通運輸、電力設備行業的需求將上升，而這些行業的市場估值較低，並沒體現其未來基本面的增長情況。相關的推薦公司有青島軟控（002073）、（000887）中鼎股份（000887）、600406）國電南瑞（600406）。

　　投資主線四：“行業轉制”的行業機會。從産業演進曲線的變化規律看，政策放寬下的行業轉制將使得相關行業重煥生機，重新進入行業高速成長期，相關的行業包括傳媒、醫藥、教育等行業。相關的推薦公司有（600316）洪都航空（600316）、（600594）益佰制藥（600594）。(東海證券)

責編：王玉飛