中證證券:A股市場風格或將“轉而不換”

　　明年二季度前行業輪動和平衡仍是主要特徵 　

　　最近市場風格轉換問題越來越受市場關注，看好抑或是懷疑都各具充足理由。實際上，在大、小盤股強弱換位這個命題的背後，大致上還暗含從“弱週期”行業向“強週期”行業轉換。我們認為，無論是哪種轉換都不可能一蹴而就，未來一段時間市場仍將面臨“轉而不換”相對平衡的格局。股指期貨推出預期逐漸明朗，或許是真正能夠引發大盤股出現持續行情的一大因素。

　　市場熱議轉換

　　滬綜指從3478點跌至2639點以後震蕩盤升，這期間市場風格明顯偏向中小盤股票，中證100、200和500指數分別上漲了23.89%、33.40%和41.00%。隨著小盤股相對大盤股溢價率不斷提升，提示風格轉換的聲音從無到有，漸趨強烈。隨著上週四和週五盤中大盤股異動，市場對這一命題討論更加熱烈，多家機構在策略週報中提出注意風格轉換的觀點。

　　國信證券認為條件已經滿足，轉換本身正在進行之中。中金公司認為由於小盤股相對大盤股的溢價率達到歷史最高，市場風格逐步轉向大盤股是大概率事件。招商證券認為行業配置的切換時機正在逐步到來，建議逐漸減持消費、明年上半年超配金融、中游和上遊。國泰君安指出，“消費行情”已近尾聲，週期性板塊在産品價格上漲預期的推動下正開始啟動。

　　轉換不可能一蹴而就

　　我們認為，無論是小盤股向大盤股轉換還是消費型向週期型傾斜，其過程都不可能一蹴而就，短期“一日遊式”的異動不能作為轉換成功的證據。

　　首先，基金倉位與大盤股啟動之間的關係出乎意料。普遍意義上認為，基金倉位向上才能帶動大盤股走強，但我們將股票型基金倉位變動與大小盤股票估值溢價率進行比較，發現股票型基金倉位下降時，大盤股才有相對強勢行情。

　　其次，GDP環比折年率比當季度同比更有説服力。不少投資者認為GDP同比將繼續上升，因此週期性行業更有機會，但我們發現環比折年率與強、弱週期行業表現更貼近：2009年前三季度GDP環比折年率分別為8.5%、17.5%和8.7%，相應地強週期表現最好的時期出現在第二季度，弱週期股票發力的時間起點是10月份以後。

　　最後，“PPI-CPI”剪刀差向上預示著利潤向中、上遊行業集中，市場關注點傾向週期性行業。這一點我們比較同意招商證券的觀點。中證研究對1999年以來行情進行統計，經驗上，在“PPI-CPI”向上過程中，週期性行業走強是大概率事件。

　　輪動和平衡仍將是主要特徵

　　雖然存在一系列可能引發轉換的條件，但我們仍然不認為大盤股、週期類股票能有持續行情，2010年二季度前，A股市場的特徵仍將是行業輪動和平衡。

　　首先，大盤股持續上漲外因還不成熟。我們認為除了需要超預期的業績支撐外，還需要有事件性因素刺激才能引發大盤股持續向上，過去這曾表現為印花稅調整，未來我們預計將會是股指期貨預期逐漸明朗化。

　　其次，強週期行業面臨消化過剩産能的壓力。鋼鐵、化工、有色金屬等行業一直存在産能過剩問題，如果不能從依靠成本推動向需求拉動轉換，那價格上漲將不可持續。我們預計明年下半年供需從松平衡過渡到緊平衡時，強週期板塊或有行情。

　　我們同意廣發證券的觀點，即經濟增長率回到潛在水平的階段，行業之間收益率差距收窄，輪動和平衡是下一階段行情的主要特徵。各個行業中都能挖掘出值得投資的“業績白馬”，精選個股的意義開始強于選行業。 （中證證券研究中心 叢榕）

責編：劉洋