2010年 震蕩上行概率較大

　　⊙英大證券研究所所長 李大霄

　　一、歐美經濟：冰已漸融，綠芽萌生

　　隨著美國政府及美聯儲刺激經濟政策的效果逐漸顯現，美國各項經濟指標漸次走強。三季度美國GDP環比（折年率）增長3.5%，比上季大幅上升4.2個百分點，是連續四個季度減少後首次實現正增長；同比增速為-2.3%，比上季回升1.5個百分點，顯示美國經濟逐漸復蘇。而多項經濟領先或同步指標也顯示美國經濟企穩回升態勢：PMI自8月份以來連續三個月處於衰榮分界點50之上；長期貸款利率不斷下行，刺激房市企穩回升，據預測10月份成屋銷售增長2.3%，至年率570萬戶，創下2007年7月以來最高水平；消費方面，10月份美國零售總額環比增長1.4%，明顯高於此前市場預期，其中汽車消費在政策刺激效應消失下環比漲幅達8.3%，説明美國消費開始由被動轉向主動。

　　同時歐元區經濟也開始復蘇，10月份歐元區PMI首次站上了50；歐元區第三季度GDP也結束了連續五個季度的萎縮勢頭，環比增長0.4%，復蘇步伐漸行漸近。而之前歐元區部分國家，如德國、法國已經于第二季度提前復蘇。

　　總體來看，歐美等發達國家史無前例的大規模救助及經濟刺激計劃最終産生了積極效果。隨著去杠桿化進程推進，消費者信心恢復，歐美等國經濟衰退的堅冰已漸漸消融，復蘇的綠芽正待破土而出。國際貨幣基金組織IMF表示，全球金融狀況已經改善，經濟復蘇預期已經增強。IMF在最新的報告中將2009年全年GDP預測從之前的收縮1.4%上調為收縮1.1%，同時將2010年GDP增長2.5%上調至3.1%。

　　二、中國經濟：出口恢復，投資平穩，消費持續

　　今年以來，我國政府及時調整了宏觀政策方向，宏觀政策確定為“保增長、擴內需、調結構”的新目標。並實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，從投資、出口、消費、行業振興、區域經濟、深化制度改革等所有層面推出政策組合拳，通過4萬億經濟振興計劃、十大行業振興和調整規劃等一攬子經濟刺激政策，中國經濟已經取得了顯著成效，經濟恢復增長領先於其他國家。我國一季度GDP增長6.1%、二季度GDP增長7.9%、三季度GDP增長8.9%，預計四季度GDP增長超過10%，呈現較為明顯的止跌回升走勢。

　　2009年，從對我國GDP的貢獻來看，在外需疲弱情況下投資和消費承擔了經濟保“八”的重擔。投資方面，上半年政府投資，特別是中央項目投資的快速增長為經濟恢復增長起到了積極作用。下半年隨著房地産市場回暖，以房地産投資為主的民間投資啟動，平穩接過了拉動經濟的接力棒；消費方面，在政府推出一系列刺激消費政策背景下，例如家電下鄉、購車減稅等，促使二、三城市、農村消費加速，汽車、家電等耐用消費品顯著增長。總體來講，在出口缺位條件下，投資拉動由政府向民間平穩過渡，我國消費成為全球經濟中的“一抹亮色”，成功拉動我國經濟“V”形反轉。

　　2010年，出口恢復、投資平穩、消費再接再厲，三駕馬車將齊力拉動中國經濟增長。2005-2007年，凈出口對經濟的貢獻率曾達到20%左右，但是由於外需不足，2008年下滑到9.2%，今年預計貢獻為負。隨著歐美等國家經濟的逐步復蘇，今年的低基數效應等，預計2010年我國出口增速將明顯恢復；投資方面，由於中央及地方基礎設施投資項目的連續性以及對經濟復蘇的期望，政府及民間投資均有望保持平穩增長；消費方面，我們預計2010年擴大內需依然是宏觀政策的重要目標，而我國二三線城市的消費升級才剛剛啟動，潛力依然很大，所以2010年消費增長有望再接再厲。

　　三、流動性：歐美恐難快收，國內熱錢和儲蓄搬家續力

　　美國金融危機引發的金融機構恐慌導致去年三季度銀行間市場流動性趨於凍結，為了應對金融危機，全球央行一致性降息向市場注入流動性。目前美國聯邦基金目標利率已降到接近零的水平，歐元區基準利率也降到了自歐元區成立以來的最低水平。而截至11月16日，3月期美元LIBOR（倫敦銀行間拆借利率）仍維持低位並持續下滑，僅為0.2666%，顯示全球流動性非常充裕。隨著全球經濟逐漸復蘇，澳大利亞連續三次加息，引發了人們對新一輪加息週期來臨的預期。但根據目前的情況看，歐美等發達國家的經濟復蘇仍處於綠芽階段，還需要政策呵護，復蘇基礎還需要鞏固，所以預計明年上半年全球一致性加息概率不大。總體來看，2010年全球流動性充裕基礎不會有根本性改變。

　　國內來看，大量信貸投放為我國帶來了極度寬鬆的流動性環境，成為今年以來我國資産價格上漲不可缺的重要因素。但是鉅額信貸投放為未來經濟過熱和通脹帶來隱患，所以政府已經開始對貨幣政策進行微調。由於我國經濟增長基礎還不穩固，需要進一步加強，所以預計2010年我國信貸增速雖然較2009有可能放緩，但依然有望保持平穩。

　　此外，預計2010年熱錢流入和儲蓄搬家能夠持續為國內市場注入流動性。隨著中國經濟強勁復蘇、出口下滑速度減緩，以及自2008年中期以來人民幣實行釘住美元匯率，導致對歐元等貨幣貶值的做法，促使人民幣升值預期被重新點燃，而人民幣升值預期導致熱錢流入成為資本市場流動性的重要來源。據央行統計數據顯示，粗略按照當月外匯儲備的增加額減去當月的貿易順差以及FDI作為熱錢衡量指標，自今年3月份以來熱錢由流出變為流入，今年3月到9月熱錢累計流入2185.34億美元；儲蓄搬家也將為市場流動性提供有力支撐。隨著資産價格不斷上漲，居民儲蓄活期化程度不斷加強。10月份M1同比增長32.03％，M2同比增長29.42%，均創新高，M1與M2剪刀差擴大到2.61個百分點，顯示存款活期化程度加強。另外，繼7、8月份居民戶存款分別減少436億元、439億元之後，10月份居民戶存款同比減少2507億元，顯示新一輪儲蓄搬家正在上演。

　　四、業績：上市公司利潤逐漸恢復增長

　　隨著國內及發達國家經濟逐步復蘇，不同行業上市公司業績增長態勢也將逐步顯現。今年中報A股可比公司共實現營業收入50600.81億元，同比下降11.82%；實現營業利潤6317.74 億元，同比下降10.57%；實現歸屬母公司凈利潤4775.26 億元，同比下降13.62%。三季報A股可比公司共實現營業收入79852.34億元，同比下降7.60%；實現營業利潤10055.31億元，同比上升2.98%；實現歸屬母公司凈利潤7646.77億元，同比下降1.59%。上市公司業績呈現明顯的逐季改善跡象。

　　從增長結構來看，公用事業、內需型行業業績增長較快，而下游原材料、外需型行業依然處於負增長。隨著外需逐漸轉暖、下游原材料價格快速回升，預計四季度及2010年下游原材料、外需型行業業績也將逐漸回暖，從而帶動整體上市公司業績增長。

　　目前市場一致性預期2009年凈利潤增速為19%，2010年為24%左右，對應2010年動態市盈率為21.7倍左右，上市公司業績增長有助於降低A股市場整體估值水平。