陸磊 高利 樂偉：大盤峰迴路轉？

　　在經歷了上周的風雲突變之後，本週大盤峰迴路轉，伴隨藍籌股的輪番上漲，大盤重新站上3300點。短短一週的調整是否意味著風險已經釋放到位？A股年內是否還有希望創出新高？本期北京圓桌邀請了華泰聯合證券首席經濟學家陸磊、華創證券研究所所長高利、國海證券資産管理部總經理樂偉。

　　嘉 賓：華泰聯合證券首席經濟學家 陸磊（上）

　　華創證券研究所所長 高利（左）

　　國海證券資産管理部總經理 樂偉（右）

　　主持人：錢傑 萬晶

　　上行趨勢能否持續

　　主持人：明年市場的流動性會發生哪些變化？各位怎麼看2010年A股走勢？

　　陸磊：明年流動性將由適度“寬鬆”轉向寬鬆“適度”，預計2010年人民幣信貸增長為18%，新增額7.2萬億元，M2增幅19%。因為一季度信貸投放往往是年度高峰，我們預計中期流動性拐點將在明年第一季度出現，流動性最寬鬆的時間點將出現在2010年2至3月，流動性極度寬鬆局面將在2010年第二季度終結。

　　高利：在實體經濟持續復蘇的大背景下，股票市場的任何劇烈震蕩都應該看作是短期的調整。自從A股市場真正成為實體經濟晴雨錶後，在經濟上行週期中，股票市場總是呈現出趨勢性上行，期間出現調整並不代表趨勢的結束。如2006年2月、2006年5月以及2007年2月、2007年6月的調整，短期幅度均較大，但由於經濟基本面並沒有發生變化，上行趨勢也沒有結束。只有在2007年10月，實體經濟見頂後，股票市場在2008年1月的反彈沒有創出新高，趨勢才真正結束。在此種邏輯下，關於2010年A股市場走勢，我們首先關注實體經濟是否將出現二次回落。從過去的情況看，一輪經濟復蘇的景氣週期通常至少持續兩年以上，20個月以內便夭折的景氣階段少之又少。由於中國經濟特點更類似起飛階段的日本，週期將相對穩定，明年三季度之前景氣階段結束的可能性極低。按照多數情形下股票領先實體經濟一個季度左右判斷，明年二季度之前股票市場都有望保持震蕩上行的走勢。

　　樂偉：從最低點1664點算起，指數已經翻倍。大盤運行到目前點位，從整體估值來看，既不存在明顯低估，也不存在明顯高估的情況，因此不可能再出現像今年年初那樣整體上漲的系統性投資機會了，明年出現震蕩市的概率比較高。

　　哪些行業有望領跑

　　主持人：哪些板塊在明年有望跑贏大市？

　　高利：由於經濟結構調整將是2010年中國經濟的一大主題，所以消費與新能源仍將是市場熱點，繼續領跑市場。同時，經濟持續復蘇將逐漸打消市場對經濟二次回落的擔憂，此種情況下，金融、鋼鐵等與實體經濟聯絡更緊密的行業基本面將出現拐點，有可能成為2010年股票市場新的領跑板塊。

　　樂偉：我們比較看好受益於政策和經濟結構調整的低碳經濟板塊和內需板塊，它們代表了中國經濟未來5-10年的發展大趨勢。前者具體包括新能源、節能減排和一些綠色經濟的公司；後者具體包括醫藥、家電、食品飲料、商業零售等。對於銀行、地産這些週期性行業我們看得比較謹慎，因為它們的盈利高峰在2007年和2008年間就已經結束了，從長期投資的角度看，目前還沒有看到大的投資機會。

　　主持人：今年主導了經濟復蘇的房地産行業明年是否會迎來政策調整，明年地産股是否還有機會？

　　陸磊：當前房地産價格持續攀升，我們預計針對房地産的信貸政策會逐步收緊。受制于銷量回落和政策微調，明年房地産行業的投資增速將緩慢恢復到歷史正常水平。房價的不斷上漲會形成居民對生活成本上升的不滿，也會使房地産抵押品價值處於高風險狀態，所以即使我們觀察不到信貸增幅的急劇萎縮，但今後商業銀行在不動産抵押貸款上肯定會日益審慎。

　　高利：從地産業與宏觀經濟關係看，我們推測政策將依據宏觀經濟運行狀況適時做出調整，有可能在保持連貫性下動態微調。政策面對自主性住房的優惠政策將繼續保持，但隨著地産價格過快上漲，政策將對投資性需求有所抑制，二手房轉讓相關的政策面臨微調可能，由於有效供給仍是平抑房價的一個較好手段，開發商資本金比例調整的可能性不大。

　　從近10年來政策調整與地産行業發展關係看，在宏觀景氣期間，政策僅僅是影響該行業發展方向的一個因素，行業整體景氣程度與宏觀經濟關係更加密切。與之對應，房地産股票也表現出此種特徵，政策的微調從長遠看利於行業持續健康發展，抑制性政策僅對地産股票形成短期衝擊。因此，我們判斷，除非宏觀景氣結束，否則房地産股票仍將是市場的熱點。而且，隨著實體經濟更加穩固，人民幣升值問題可能再次提上日程，從而對房地産股票構成利好。

　　短期調整到位了嗎

　　主持人：最近股市震蕩格外劇烈，各位認為經過上周的大跌之後，大盤短期風險是否已經釋放到位，年內是否還有希望創出新高？跨年度行情到來的可能性大嗎？

　　高利：從估值水平看，以本輪調整低點3100點左右為例，滬深300指數當時動態估值水平為17倍左右。按照成熟市場投資標準看，恒生指數近30年的PE變動趨勢基本在10倍至20倍之間，而在經濟復蘇過程中，15倍市盈率是比較明顯的投資價值區域，調整後滬深300指數動態市盈率水平在15倍附近也應該處於長期投資區間。因此，我們認為經過此輪快速調整，短期風險應該得到了有效釋放，而實體經濟復蘇進程卻在繼續，股票市場將繼續作為宏觀經濟的晴雨錶，延續震蕩上升趨勢，實現跨年度行情。由於市場擔憂的主要風險已經基本兌現或澄清，如銀行業天量再融資傳聞得到三大行否認，政策轉向已在中央政治局會議中得到否認，隨後的中央經濟工作會議將有進一步的表態，外資的短暫退出也將告一段落，全球看好中國市場的態度不會改變等等，A股市場年內有望創出新高並展開跨年度行情。

　　樂偉：由於目前大盤整體處於估值比較合理的區域，所以短期走勢很難判斷，既有向上創出新高的可能，也有可能震蕩盤整，因為從時間角度看，短短一週的調整似乎並不充分。

　　主持人：在前幾個月的市場運行中，中小市值股票的走勢明顯強于大盤藍籌股，很多市場人士預期的風格轉換並沒有如期到來，您覺得主要原因是什麼？這種風格轉換還會到來嗎？

　　高利：風格轉換受到多方面因素的影響，如板塊估值水平差異、資金流向、投資者情緒等。在市場資金有限不足以支撐普漲格局時，風格轉換實質上是資金的再分配過程，因此成功的風格轉換往往需要幾個外部條件。一是大背景仍具有可操作性，市場整體風險在可以接受的範圍內；二是前期熱點的潛在風險回報率下降，不足以吸引新資金繼續進入；三是突發性事件衝擊市場，在市場的大幅度震蕩中完成資金的再分配。因此，我們認為，調整是風格轉換的契機，但未必一定伴隨風格轉換。

　　從數據來看，小盤股與大盤股的PE估值差再度逼近歷史高點，如果該數值繼續擴大，風格轉換的預期會得到進一步加強。從穩健的角度看，低PB品種值得佈局，但與高PB品種之間不一定會出現此漲彼跌的情況，更有可能是多種形式的熱點並存于市場，風格轉換的提法被自然淡化。

責編：龐帥