寬鬆貨幣政策退出預期影響幾何

瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟分析師 陶冬

摩根大通董事總經理、中國證券和大宗商品主席 李晶

瑞銀董事總經理、亞太區首席投資策略師 浦永灝

國元證券（香港）首席策略員 杜丹

　　⊙主持人 時娜 ○編輯 趙艷雲

　　繼美國、英國及歐元區等經濟體上周相繼宣佈維持寬鬆貨幣政策基調後，韓國央行12日決定繼續將基準利率維持在目前2%的水平。我國昨日也再度表示，將繼續實行積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，但會增強政策的靈活性和可持續性。此外，剛剛結束的二十國集團財長和央行行長會議也發表聯合公報稱，短期內繼續實施刺激措施。

　　而上月剛加過息的澳大利亞，上周再度宣佈加息25個基點，將基準利率調升至3.5%，成為全球第一個今年內二度加息的國家。以色列、印度和挪威等國家，今年8月份以來也分別通過加息及上調準備金率的方式，開始退出超級寬鬆的貨幣政策。曾經的“救市大聯盟”，如今開始分道揚鑣，還是即將先後攜手邁入“退市”時代？部分國家紛紛加息是否表示緊縮週期即將來臨？這對復蘇中的經濟及股市又會産生怎樣的影響？中國的加息週期何時到來？A股又將何去何從？本期，我們邀請了瑞士信貸、摩根大通、瑞士銀行及國元證券（香港）的4位知名經濟學家和市場策略員，為您全方位解讀“退市”背後的深意及影響。

　　“救市大聯盟”分道揚鑣還是攜手“退市”？

　　主持人：澳大利亞等國開始退出寬鬆的貨幣政策，會否産生多米諾骨牌效應，蔓延至全球主要經濟體？當前“退市”的時機是否已成熟？

　　李晶：目前著手退出寬鬆貨幣政策的國家，主要是在金融海嘯中受傷較輕或經濟復蘇步伐較快的國家，但全球主要央行的跟進加息還需要比較長的一段時間。各國情況不同、目標不同，在退出的時間與方式選擇上，會存在明顯差別。

　　歐美國家是本次金融危機的肇始地，其救助手段主要針對金融機構，救助及刺激方案的退出可能根據拯救對象的現有情況，分步驟、有針對地裁減其支持性政策。而像澳大利亞這樣受到金融危機牽連的國家，其採取的是全方位的強力刺激措施，當其本地經濟開始復蘇，投資品價格開始飆升後，刺激措施如果持續過久，有可能形成新的經濟泡沫，造成新一輪的危機，此時採取類似加息的舉措是不錯的一種選擇。

　　陶冬：許多國家在第二季度經濟已經走出衰退，隨著美國經濟走出衰退，全球經濟第三季度普遍由負轉正，復蘇大局已定。在經濟步出衰退的時候，貨幣政策出現微調是合乎邏輯的。那些經濟沒有受到金融危機太大傷害的國家，如澳大利亞、挪威、印度等，已經逐步開始退出超寬鬆的貨幣政策，這的確意味著全球的貨幣政策的轉捩點已經出現。

　　但是不同的國家在退出時間上會有很大的差別。對於金融體系依然面臨重大挑戰，信貸發放並不暢通的國家來講，儘管銀行倒閉的風險基本上已經消失，但是除了有毒證券外，很多的零售銀行依然面臨重大的消費信貸壞賬、商業按揭壞賬，當這些還沒有清理完之前，超寬鬆的貨幣政策仍將維持一段時間。

　　主持人：部分國家紛紛加息，是否意味著緊縮週期已開始啟動？“退市”路徑及時間表可能會是怎樣的？

　　浦永灝：西方的主要經濟體仍然非常虛弱，尤其是就業市場和金融行業，其央行都還沒有準備退出寬鬆的貨幣政策，因此還不能説全球緊縮週期已經開始啟動。現階段，澳大利亞、挪威等國家開始退出寬鬆的貨幣政策，主要還是出於減少刺激因素，並不表示真正意義上的緊縮。大多數國家都沒有忘記上世紀90年代日本過早退出的教訓，因此在經濟沒有全面復蘇之前，全球主要經濟體不會退出寬鬆的貨幣政策。

　　杜丹：部分國家的退出，意味著此前全球為應對經濟危機而實施的超級寬鬆政策正逐步回歸中性，目前各國利率水平衡量，仍屬於歷史最低水平或略高於最低水平，因此部分國家的政策舉措並不代表全球已經進入緊縮週期。目前全球經濟復蘇催生了資産價格快速上漲，逐步退出寬鬆貨幣政策有助於抑制資産泡沫的膨脹，但由於經濟復蘇中存有隱憂，政策扶持不可能完全退出。

　　從澳大利亞等開始退出政策的國家來看，一方面是其自身經濟從經濟危機中恢復得較快；另一方面是其國內資産價格快速上漲，令其面臨較大通脹壓力。但美、歐、日等發達經濟體經濟復蘇冷熱不均，退出策略上將側重於收緊貨幣政策回收流動性，但擴大政府支出和扶持就業的相關政策將會更晚退出。

　　面對“退市”全球經濟及股市如何著陸？

　　主持人：寬鬆貨幣政策的退出或者説退出預期，會對全球經濟及股市造成怎樣的影響？未來幾個月哪些市場會表現更好？

　　李晶： 隨著經濟復蘇步伐逐漸穩定，市場預期短期內部分國家會退出寬鬆貨幣政策，影響資産價格的上揚趨勢。我們認為這種預期在一定程度上會對全球股市造成一些心理上的影響，但僅僅是有限的影響。股市最近的調整原因應該説是多方面的，很難籠統地歸因到某個方面。未來幾個月我們還是看多中國A股市場，我們認為在2010年一季度A股值得期待。

　　陶冬：當前經濟的增長已經有了一定的好轉，而股市情緒的改善比經濟的改善更明顯更猛烈，這的確給央行一個更大的信心將貨幣政策正常化。但是，一旦流動性出現調整，必然對資産價格造成一定的影響。但是我們正在做的是將一個非正常的、人為的貨幣環境、財政環境向自主發展上轉移，這是一個必要的過程，在過程中無可避免會對經濟造成一定影響。但若想經濟真正復蘇，必然要抽回所謂的“急救工具”，讓經濟按照自己的規律、自己的力度展開商業活動。

　　浦永灝：從長期來看，各國逐步“退市”會産生正面影響，還可以防止潛在的資産泡沫。股票市場的漲跌受諸多因素的影響，貨幣政策是其中很關鍵的一個因素。但是，較早的退出並不意味著“緊縮”，唯有貨幣政策從“中立”轉變到“緊縮”時，股市的反彈趨勢才會逐漸消失。目前，貨幣政策正逐漸從“寬鬆”轉變到“中立”。因此，只要公司業績優於預期，投資者的風險偏好進一步恢復，更重要的是國家經濟持續復蘇（目前已有很明顯的跡象），那麼股市就仍然有上升趨勢。

　　杜丹：從股市角度而言，“退市”的影響取決於當前經濟復蘇的可持續性，如果經濟復蘇能夠持續，逐步“退市”並不會對股市産生衝擊，反之若經濟再度轉弱，投資者可能認為“退市”過早從而打擊市場信心。

　　主持人：如何才能盡可能地減少救市政策退出造成的衝擊，實現經濟及股市的“軟著陸”？

　　陶冬：量化寬鬆是近代史上沒有出現過的，沒有先例可以遵循，也沒有太多經濟學理論可以指導。對於退出帶來的影響，大家是看不清楚的，央行能做的是“摸著石頭過河”，其中一方面便是增加透明度，將節奏放緩，一旦出現問題迅速做出調整。決策者敢抽流動性，就説明決策者有一定的把握能夠實現“軟著陸”，但決策者心目中的“軟著陸”，跟實際經濟狀況間也可能有一定的差距。能否實現“軟著陸”，不僅取決於政府的手段和力度，而且取決於其他許多因素，如消費者的情緒信心、就業的復蘇、全球流動性、金融危機會否出現新問題等等。

　　李晶：像這麼一個全球範圍內的貨幣政策的改變和調整，我們認為“退市”會是一個循序漸進的過程。但這裡應該對經濟和股市的“軟著陸”進行一下細分：從宏觀經濟層面看，我們還沒有到“軟著陸”的時候，目前經濟只是在復蘇的前期階段，大家關心的是如何讓這把“星星之火”慢慢燒旺，這和我們平時説的“經濟軟著陸”是不同的概念。對股市而言，就像我剛才解釋的，調整需要從不同的原因考慮。由流動性刺激的市場帶給投資者的是beta回報（所有股票都在漲），現在是時候考慮個股的基本面情況及盈利能力，以及由此給投資者帶來的alpha回報了。

　　浦永灝：股票市場常常快速上漲或下跌。政府必須確保在完全退出之前，經濟已經走上了可持續的復蘇道路。但是這很困難，原因就在於許多國家的經濟復蘇是靠經濟刺激方案在推動，可持續性不是很高。因此，世界正面臨著潛在的二次觸底風險。另一方面，經濟有其自身的週期性，如果人為地擾亂其週期性，有可能使經濟在未來出現更大幅度的波動。重要的是，我們應在短期增長和長期可持續性方面尋求一個良好的平衡點。