"經濟數據周"不會超預期 基本面穩定支撐向上趨勢

　　9月信貸投放規模的大幅超預期以及大規模熱錢流入，改善了市場流動性預期；美元走弱引發了人民幣升值預期，從而帶動資産、資源價格走強；此外，關於熱錢流入和人民幣升值預期的大規模討論本身也構成了助推股市上行的動力。本週又是例行的經濟數據周，我們預計不會有什麼因素大幅超出投資者預期，從而改變市場趨勢，但週二招商證券展開申購對市場資金影響較大，可能加大市場震蕩。

　　經濟增長同比效應顯著

　　根據我們宏觀分析師的判斷，中國經濟目前處在倒V型增長的中間階段，而四季度和明年一季度才會達到頂點，所以經濟基本面的形勢會越來越好。不過我們注意到，這主要反映在經濟的絕對值和同比效應上，環比增速則開始出現下滑態勢。觀察對10月份經濟數據的預測，工業增加值可能依舊有市場吸引力。

　　在經濟結構中，我們需要注意的有兩點：一是在工業增加值的結構方面，與終端需求高度相關的輕工業增加值加速增長，與重工業增速的差距縮窄；二是出口環比增速印證了中國出口溫和復蘇的判斷，本屆廣交會一期出口成交額達159億美元，雖然比去年秋交會還是下降了5.3%，但較今年春交會增長19.6%，接近20%。

　　前瞻10月份經濟數據，預計工業增加值將加速增長至15.2%。主要原因是投資帶動的重工業增長繼續加速，國內消費和出口穩定增長拉動輕工業繼續回升，同時基期因素亦有較大影響。固定資産投資預計同比增長33.7%，比上月略有增加。雖然中央對重復建設問題有多次警示，投資加速增長的空間不大，但地方持續的投資熱情決定了投資增長仍將在高位。進出口方面，由於長假因素，環比均有所下滑，但考慮到基期效應，10月同比數據上，預計出口同比下降13.7%，降幅進一步收窄；進口則會實現今年以來的首次正增長，預計增幅為3.3%。

　　熱錢改善流動性預期

　　在流動性方面，基礎貨幣增速高位維持更令人振奮，雖然信貸投放量預計會比9月有明顯下降：10月份信貸投放量可能明顯低於9月份數據，一來這符合信貸投放的季節性規律；二來相比9月，非全國性商業銀行的信貸投放可能在10月受到一定抑制。與之形成鮮明對比的是，M1、M2數據依舊高企，在人民幣升值預期背景下，外匯佔款仍將有較大增長，對流動性形成補充。

　　信貸結構和基礎貨幣增速其實彰顯出經濟活力上升的特徵。首先體現在中長期貸款投放規模明顯加大，同時短期貸款也明顯增加；其次，M1在9月份已經上穿M2，在10月份的經濟數據預測中，我們發現這個趨勢可能還在加強。關於熱錢的討論，我們重申並且強調它對中國流動性的補充作用。我們宏觀組測算的主要步驟如下：

　　預測2009年底M2餘額將超過60萬億元，對應同比增速約為28%；在明年信貸新增6萬億元和8萬億元兩種情形下，對應M2增速分別是16.1%和19.1%。

　　進一步假設2010年人民幣兌美元平均匯率為6.8：1，全年貨幣乘數為4.5，則在不考慮央行對衝因素的條件下，“熱錢”流入規模為1000億美元和2000億美元，將分別導致M2同比增速提高約5個和10個百分點。

　　最後再考慮央行在公開市場對衝操作的力度。假設外匯佔款回籠比為65%，則2010年“熱錢”流入1000億美元和2000億美元對應的M2增速將提高1.8和3.5個百分點。我們預計央行全額對衝的可能性很低，原因不僅在於操作成本，還在於這意味著緊縮力度超過預期，而歷史上此種情形只在2007年出現過。

　　11月股市資金供大於求

　　我們的月度股市資金供求分析顯示，在市場沒有出現打破均衡狀態的因素、場內場外投資者觀望情緒濃厚的謹慎預期下，現階段資金供給大於資金需求。從各個變量的趨勢看，若預期有所好轉，資金供給端改善的空間相比股票供給端將明顯放大，除非IPO和再融資規模增速再加快；若投資者預期明顯惡化，已解禁待流通的限售股可能會大量拋售，但這已是在出現基本面的非常因素之後的事情了。

　　資金供給端的估算，我們統計了基金(公募、專戶、社保、企業年金)、保險公司股票投資、券商集合理財産品及券商資本金的股票投資、證券投資信託、QFII以及非機構資金六大部分。

　　在謹慎預期下，假定以上機構的原有資産組合維持現有倉位，我們僅測算新增資金帶來的待建倉資金供給：現階段募集到但尚未投入運營的基金資産有望達到638億元；專戶理財産品最近各家基金公司推廣力度大，根據已有數據估算，這部分産品將為市場帶來近200億元資金；證券投資信託謹慎預期至少應該會有6億元新增；非機構投資者這塊保守預計約有1266億元資金供給。各類投資者合計能提供資金供給2137億元。

　　股票供給端我們統計了解禁限售股、IPO和再融資三大資金需求源。大小非減持絕對量的趨勢與上證指數密切相關，市場下跌時大小非都會惜售，市場漲幅過大時大小非的減持量隨之放大。大小非月度減持佔待減持股份數比最高的月份是2008年7月，當月減持佔已解禁待流通股份數的1.37%，如若市場不出現影響趨勢的非常因素，未來股改限售股減持會在這個水平之下，可能帶來小于530億元的股票供給；大非單月減持佔比最高的月份是2008年7月，當月減持佔到累積解禁股份數的0.65%，在謹慎預期下，首發原股東限售股減持會在這個水平之下，將帶來約156億元股票供給；IPO約有547億元股票供給，而再融資約有348億元股票供給。三大類新增股票供給源合計資金需求約有1581億元。

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責編：張福偉