A股再創年內新高難度增大

　　一邊是經濟復蘇的預期日益增強，一邊是上半年的流動性超預期難以再現，在三千點關口中，A股市場第四季度將何去何從呢？在首屆長江證券深圳基金交流會上，長江證券研究所認為，中國流動性的過度釋放壓縮了復蘇週期，産業鏈復蘇在上半年已接近尾聲。如果四季度外需沒有出現明顯反彈，滬綜指再創新高的概率不高。

　　流動性催生結構性復蘇

　　僅用了不到十個月的時間，滬綜指較去年低位的最高反彈幅度達1．09倍，而深成指更是最高上漲1．5倍。緣何A股反彈如此迅速呢？長江證券研究部高級策略分析師李冒余的觀點或可解釋——中國本輪經濟的復蘇程度，和日本1975至1976年的“從房地産—機械—鋼鐵”的産業復蘇路徑非常相似，但是，中國僅用兩個季度時間，就完成了日本長達6個季度的産業復蘇鏈的傳導。

　　一般來説，經濟週期的初始復蘇就是一個補庫存階段，其路徑是：流動性釋放—可選消費品（地産、汽車）的觸底回升—庫存回補帶來的製造業復蘇。在鋼鐵行業出現産能高峰時，往往意味著産業鏈傳導終結。這一過程通常需要兩年的時間。不過，種種跡象顯示，中國鋼鐵行業的産能復蘇提前到達了高位。

　　按照李冒余分析，由於這種復蘇特徵為流動性推動的存貨週轉率提高，中國流動性過度釋放壓縮了復蘇週期。借鑒日本的經驗，流動性推動下的結構性復蘇並沒有完成去産能化，復蘇進程出現二次探底時，通脹隨之回落。

　　“市場不必過於擔憂通脹問題。”李冒余認為，政府刺激經濟的反週期行為，只能改變短期的存貨波動週期。在沒有完成去産能化的背景下，一旦依然需求偏弱，則經濟可能二次探底。從本階段的國際價格傳導、流動性推動和復蘇進程的三個因素來看，中國未來的通脹更可能隨著復蘇進程在低位波動。

　　美元尚未出現趨勢性下跌

　　上週四，美元指數最低跌至76．02點，後市會不會跌破去年的低位70．68點呢？李冒余認為，美元應該不會出現趨勢性的下跌，中期趨勢依然看好。

　　“美元近期的下跌，是由於短線流動性的推動，長期國債收益率尚未出現大波動。”李冒余稱，最近公佈的經濟數據顯示，美國經濟正在復蘇過程中，前低後高的格局可能出現。“押注美元大跌實際上是預期其他大國比美國復蘇得更快，但是，下半年，非美經濟體有可能是前高後低，甚至出現二次探底。”

　　李冒余認為，隨著真實需求的復蘇，美國企業補庫存可能在11月之後開始，短期內仍難以拉動中國的外需增長。對於中美經濟在本輪反彈中的異同，他認為，中美反彈的第一個高點，都是來自於流動性釋放，回落則是因為中國流動性收縮。第二個高點則是來自於美國補庫存，再度回落則因為美國貨幣政策的退出和再度去庫存。

　　“二次探底與流動性息息相關。”李冒余預計，今年中國的信貸增量可能在9萬億左右，明年則可能要下降至6萬億至7萬億元。“在流動性遭遇拐點之後，中國經濟復蘇缺少新的動力。今年的流動性寬鬆創造了市場的需求，明年信貸增速的迅速下降，可能導致企業和股市的不適應。”

　　四季度股市應注重防禦

　　上週五，滬綜指下跌3．19％，跌至2962．67點，3000點大關再度失守。李冒余認為，9月份市場仍可能震蕩整理，波動區間在2639至3100點一帶。

　　“全年來看，大盤往上已看到天花板，往下看，則要看經濟數據和企業業績是否超出預期。”李冒余認為，如果四季度外部需求和國內地産銷售沒有達到甚至超出預期，則大盤很難衝破3478點的前期高點。即使創新高，也至多維持十天或者半個月。

　　據他判斷，上半年，A股大漲主因是流通性寬鬆和通脹預期，四季度的上漲則要依靠業績推動。股票型基金仍有八成左右倉位，資産配置重點將由前期偏向進攻性的週期資産，轉向均衡型配置。

　　如果只是弱復蘇，如何備戰第四季度呢？李冒余建議，在經濟面臨回落的風險下，防禦性行業是首先要考慮的對象，配置重點是中游行業。因為美國補庫存而帶動中國經濟出現短暫反彈，這一時期將是中游製造業和出口相關行業最好的階段。不過，在流動性和真實需求難以為繼的情況下，隨著通脹預期的弱化，要規避上遊的資源行業。

責編：韓文燕