機構推薦（6月30日）

　　申銀萬國：維持中國國航“增持”評級

　　申銀萬國29日發佈中國國航（601111.sh）調研報告表示，需求增速高於市場平均，航油套保有效應對高油價，維持公司“增持”評級，具體分析如下：

　　投資評級和估值：維持對中國國航“增持”的投資評級。不考慮航油套保盈虧，預計公司2009、2010 年主業每股收益分別為0.25、0.18 元；考慮航油套保盈虧之後的每股收益分別為0.45、0.25 元。目前國航A 股PB 為3.6 倍。

　　原因和邏輯：在目前有效終端需求稍顯不足、而油價又快速上漲的時候，航空股的上漲壓力較大。但是申銀萬國認為國航具備以下其他航空股所不具備的優勢：（1）優良的北京、成都、上海主基地，由於同期基數較低，5-10月國內航線需求增速好于行業平均水平；國際航線已經止跌企穩.。（2）運力增長雖然較為溫和，但運力集中圍繞北京飛行，單條航線的盈利高，充分享受較高的客座率和票價水平。（3）良好的成本控制能力，高油價雖然侵蝕公司毛利空間，但航油套保轉回帶來的盈利可觀，預計二季度凈轉回將在20 億元以上。（3）國泰航空等的投資收益也將有大幅度轉回。（4）2005 和2006 年先後發行H 股及A 股，公司目前資産負債率為78.8%，仍處於航空公司中的最低水平，即使不獲得大股東注資，仍將能夠平安度過行業低迷期。

　　有別於大眾的認識：市場擔心東航和上行整合之後，會使國航在上海的競爭力大大削弱，尤其是現在有傳聞“新東航”將全部使用虹橋候機樓，迫使國航及其他航空公司移至浦東機場。申銀萬國認為，國航在上海的市場定位以到歐美的國際長航線為主，這部分恰好是東航和上航的短板所在；即使“新東航”整合完畢，也無法在短期內改變國際航線競爭力不足的現狀，且整合時間及整合成本較高，未來國內航線受高鐵分流的影響高於其他航空公司。上海要建設國際航空樞紐機場，肯定是國內和國際航線並重，且只發展東航和上航目前較多的國際短途航線也不行，國際長航線離不開中國國航的參與。因此，上航東航重組對國航的衝擊不大，由於重組效應短期難以體現，反而可能會為國航贏得發展時間。

　　股價表現的催化劑：(1) 由於航油套保的大幅轉回，預計國航中報將發預增公告（預計同比增長100%以上）；（2）由於同期基數較低，6-8 月份國航經營數據出現明顯高於行業平均水平的好轉。

　　風險因素：航空有效終端需求嚴重不足（對國航來説，6-10 月份國內航線增速低於15%可視為需求不足）；國內外油價快速上漲（例如，WTI 油價上漲超過90 美元/桶）。

　　長江證券：首次給予黔輪胎 A“推薦”評級

　　長江證券6月29日發佈投資報告，通過對黔輪胎 A（000589.SZ）的調研，首次給予該股“推薦”評級。

　　長江證券指出，公司是國內中西部地區最主要的輪胎企業之一，主要産品包括全鋼載重子午胎、半鋼子午線輪胎、斜交胎等，2008年公司銷售額位居輪胎行業前10 位。公司主營業務收入和毛利主要來自於全鋼載重子午胎和斜交胎。公司目前載重子午胎規模達到200 萬套，半鋼子午胎為50 萬套，斜交胎達到250 萬套左右的規模。公司出口結構産品以半鋼胎為主，斜交胎出口比例佔1/3 左右，公司盈利能力較強的全鋼子午胎側重國內市場，約佔産量95%以上，公司産品以國內維修市場為主，從長期來看，輪胎維修市場需求與汽車保有量有關，維修市場毛利高於出口和配套市場，其受金融危機的影響也遠小于配套和出口市場。

　　2008年公司生産輪胎457.28萬條，同比增長2.93%，其中載重子午線輪胎生産161.90萬條，同比增長3.12%。2008年公司實現營業收入437396.68萬元，比上年同期增長8.13%，利潤總額5419.28萬元，同比下滑-53.27%，歸屬於母公司的凈利潤5120.72萬元，同比下滑-41.37%。今年1季度，公司實現營業總收入92066.79萬元，同比下滑-1.35%，實現歸屬於母公司的凈利潤2900.96萬元，同比增加16.92%。從今年3月開始，公司盈利能力顯著上升，長江證券預期公司二季度經營情況也將明顯好于一季度。

　　輪胎是汽車、工程車、農用車等最重要的組成部分之一。根據胎體結構的不同，輪胎可以劃分為斜交線輪胎和子午線輪胎兩大類。斜交線輪胎屬早期的輪胎品種，存在耗油量大、耐磨性低、壽命短等缺點，而子午線輪胎具有節能、高速行駛時安全性和舒適性好、耐用等優越性。近年來，在免徵子午胎10%消費稅、取消輪胎項目行政審批等優惠政策支持下，我國輪胎工業得到快速發展。目前中國的輪胎市場是全球增長最快的，市場規模約為80億美元，佔世界輪胎市場份額的9%。

　　長江證券稱，我國已成為世界輪胎生産大國，輪胎産量和出口量均位居世界前列。近年來，隨著我國公路、汽車、交通運輸事業的不斷發展，以及人民物質生活水平的不斷提高，國內汽車輪胎，特別是子午線輪胎一直處於高速發展的狀態，2002至2007年，國內輪胎産量年均增速超過18%，子午線輪胎産品的年均增速超過30%。2008年，受金融危機的影響，國內輪胎産量增速放緩， 同比僅增長6.06%，增幅下滑11.8%，而子午胎增速僅增長14.60%，下滑14.20%，國內輪胎子午化率超過75%。隨著世界輪胎製造中心向以中國為首的亞洲市場轉移，預計未來幾年中國輪胎製造行業仍將保持較快增速度。

　　國內輪胎企業的産品按照需求可以分為三類，即維修市場、配套市場和出口市場。在國內需求領域，維修市場上替換胎需求是配套用胎的兩倍左右，佔到了整個輪胎市場超過70%份額，汽車售後服務在輪胎行業的作用不可低估，國內維修市場相對穩定，毛利率和利潤率處於較高的水平。維修市場的回暖會跟隨國內投資加速導致物流及相關公路貨運量的上升而迅速提升，可以看到我國公路貨運量和公路貨運週轉率均出現反彈跡象。

　　國內輪胎企業還是以生産全鋼子午胎和工程斜交胎為主，主要應用在載重客車和工程斜交胎領域，08年4季度受金融危機的影響，重卡和裝載機需求處於低谷，在固定資産投資加速的刺激下，重卡和裝載機的需求有望逐步回暖，09年1月我國裝載機銷量為3839台，同比下降57%，2月份裝載機銷量達到10744台，同比增長11%，3月份、4月份、5月份裝載機銷量分別為為16792台、14832台和12436台，同比下降幅度逐步縮窄。09年1月重卡銷量為1.07萬輛，同比下滑達到73%，為近幾年來的銷售低點，2月開始重卡銷售逐步有所好轉，受重卡和工程機械逐步回暖拉動，優勢輪胎企業目前開工率達到100%，産銷兩旺，景氣顯著回升。

　　輪胎生産中，原材料包括天然橡膠、合成橡膠、鋼絲、炭黑和簾子布等原材料，其中，天然橡膠和合成橡膠佔總生産成本比例約達到50%左右。天然橡膠、合成橡膠的供應情況及價格波動對於輪胎公司的生産經營可能會産生重大影響。自從去年年底國際原油價格一路下滑，與原油密切相關的國際橡膠價格也出現大幅回落（較最高點下跌超過50%），而同期輪胎産品的價格跌幅有限，輪胎行業公司毛利率情況有較大幅度提升，預計今年3季度和4季度輪胎行業毛利率仍維持在高位。

　　隨著 4 萬億投資項目的不斷推進，將陸續有新項目進入施工階段，輪胎下游重卡和工程機械有所回暖，黔輪胎處於4萬億投資的最密集區域，同時又受益於四川地區災後重建，公司下游需求較為旺盛，目前輪胎産銷率達到100%，長江證券預計輪胎行業景氣將持續較長時間。

　　長江證券表示，公司作為貴州省內唯一一家輪胎企業，未來橫向整合的機會比較少，主要在於自身穩健擴張。公司未來發展規劃以擴大全鋼子午胎産能為主，公司07 年起運用自有資金、銀行貸款和短期融資券進行一期40 萬套全鋼子午胎技改，該項目于2008 年7~8 月順利投産，公司二期80 萬套全鋼子午胎項目計劃于2010 年投産，另外，公司計劃新建70 萬套全鋼子午胎建設項目，未來公司全鋼子午胎産能規模逐步擴大，待所有項目投産後，公司全鋼子午胎産能規模將達到350 萬套/年。且新建設一期和二期全鋼載重子午胎主要針對中長途載重車，産品結構不斷優化。公司主要做國內維修市場，産品質量高、退賠率相對於競爭對手低，公司毛利率顯著高於競爭對手。

　　隨著天然橡膠和合成橡膠價格較去年最高點有較大幅度回落，公司輪胎産品價格相對較為穩定，公司子午胎、斜交胎毛利率較去年將有顯著提升，有望恢復到05 年較高水平，長江證券預測公司2009 年、2010 年、2011 年EPS 分別為0.664元、0.736 元和0.900 元，目前股價對應于2009 年、2010 年、2011 年動態PE 分別為13.9、12.6 和10.3，長江證券首次給予公司“推薦”評級。

　　此外，長江證券認為未來天然橡膠和合成橡膠價格有可能進一步上漲，公司毛利率存在下滑風險。