化解三大風險促進經濟穩定健康增長

CCTV.com 2008年09月08日 07:45 進入復興論壇來源：中國證券報

　　通脹風險尚未消失

　　到目前為止，CPI已經連續兩個月下行，國際油價也出現了大幅度回落，許多人據此認為通脹風險已經過去，下半年通脹率有可能控制在6%甚至更低，我認為這種認識是不對的。

　　首先必須看到，5、6月份的通脹形勢發生新變化，我把它描述為兩個“下穿上”，即在CPI下落的時候，糧價漲勢不減，並且開始高於消費物價總水平，到6月份糧價上漲率已達8.7%，比CPI高出1.6個百分點；其次是在CPI下降的同時，PPI漲勢不減，並且也開始高於CPI水平，到6月份PPI已上升到8.8%，已比CPI高1.7個百分點。CPI下降與糧價和PPI上漲率高出消費物價總水平的拐點性變化都是在5月份，之所以會如此，是因為去年5～8月是一個消費物價的上漲高峰，主要表現在食品價格出現了“跳漲”，去年4月份食品價格的月環比上漲率還是負值，5月份就上漲了0.6%，8月份最高達3.3%，9月份又回到了0.3%的水平。食品價格跳漲的原因是豬肉、牛奶、雞蛋和鮮菜等副食品由於供應緊張而出現了大幅度上漲，糧價則直到今年4月份以前都穩定維持在6.5%左右的漲幅。今年以來，肉、蛋、奶的供給開始恢復正常，價格趨於回落，就帶動了整體消費物價水平的下降，但糧價的上漲速度開始加快，就凸顯出糧價的“下穿上”。PPI在去年7月以前是逐月走低的趨勢，7月以後不斷上升，到12月份上升到5.4%，今年初以來繼續維持上升趨勢，直至6月份上漲8.8%，從未顯示出隨CPI回落的跡象。

　　兩個“下穿上”明確標示出中國現階段通脹的結構性與輸入性特徵，而與貨幣政策無關，即通脹的發生機制不是來自國內貨幣供給過度所引發的總需求膨脹，而是因為人地關係長期緊張所引發的以糧食為中心的食品價格長期上漲趨勢，以及由美國次債危機引發的國際初級産品價格的上漲。堅持以貨幣緊縮來治理通脹的人總在説“通脹是一個貨幣現象”，這話沒錯，但過度的貨幣供給不是發生在國內，而是發生在國外，是因為美歐國家用金融衍生工具創造了巨量的準貨幣形態的衍生金融産品，才造成了全球性的流動性氾濫。這個源頭堵不住，輸入性通脹就防不勝防。如果硬性要用貨幣緊縮來抑制通脹，被緊縮住的只能是經濟增長而不是通脹。

　　從下半年通脹形勢看，在5～8月份的物價“翹尾”因素消失後，9月份以後通脹率有可能強勁反彈，原因還是會來自糧價的上漲和初級産品輸入方面。

　　首先，糧價是食品價格的核心，糧價漲，食品價格就會跟著漲，自2006年四季度通脹抬頭，就是自糧價上漲開始的。根據農業部年初的統計，今年糧食播種面積比上年減少了0.4%，夏糧播面增加了1%，則秋糧相應減少了0.5%，而秋糧是大頭，要佔到全年糧食産量的80%。今年入汛以來，洪澇災害多於往年，而且上半年的農業生産資料價格上漲率已超過20%，這三方面因素都可能導致秋糧平産或減産，甚至在增産的背景下糧價仍然上升。秋糧上市是在10月末，因此9、10月份的CPI可能會出現升勢，到11月份則可能出現較高反彈。

　　其次是輸入型通脹會更嚴重。國際大宗商品價格的顯著上漲是發生在去年7月份以後，這與去年7月爆發的美國次債危機是有直接聯絡的。正是由於次債危機的爆發，把大量原停留在金融市場的國際資本驅趕到了國際商品期貨市場，由此導致了國際性的資産價格通縮與商品價格通脹。次債危機爆發一年後已可以看清，後續的危機會更猛烈，在此已不需用大量資料數據來説明。值得分析的是為什麼最近國際油價會大幅度下跌？且這種下跌是否會改變中國所面臨的輸入型通脹的威脅？

　　分析當前國際經濟形勢的時候，必須把握住一個關鍵點，這就是國際資本的運動軌跡和趨勢。長期以來，國際金融資本活動的主要領域是包括股市、債市、樓市和衍生金融産品在內的金融市場，美歐金融市場容納的國際金融資本量都是以數十萬億美元計。在以前的金融風暴中，例如拉美金融危機、亞洲金融危機和俄羅斯金融危機等，國際金融資本都是從這些邊緣金融市場向美歐中心金融市場回流，在本次次債危機爆發後，則首次出現了從美歐中心金融市場向商品期貨市場和新興金融市場流出的情況，這才有了國際大宗産品價格暴漲，以及中國這樣的國家有鉅額“熱錢”流入的情況。

　　如果次債危機到目前還遠未結束，還會朝更嚴重的方向發展，則國際金融資本的運動方向就不是向金融市場回歸，而是會以更大的幅度流出，其流出的方向會延續一年以來的方向，即一是流向商品期貨市場，一是以“熱錢”方式流向中國等發展形勢好的發展中國家。在流出過程中也會有回流的時候，就是在某些危機深化的階段，一些國際大投行、大銀行在金融市場發生巨虧，要用商品期貨市場中的盈利來回補。縱觀次債危機爆發以來國際大宗産品的價格運行軌跡，包括目前這次已經發生了兩次大的起落，一次是今年3月份以美國第五大投行貝爾斯登破産倒閉為標誌，美歐數家大金融機構報出巨虧，路透全球大宗商品價格指數CRB當月下跌了6.3%，其中國際油價下跌了10%。這次的衝擊波更加劇烈，標誌性事件一是7月上旬美國發生了歷史上第二大銀行倒閉案──加州儲蓄銀行破産倒閉；二是7月下旬國際四大投行之一的美林以2.2折出售了面值為306億美元的CDO，並報出了高達149.5億美元的鉅額資産減計與虧損，同時7月份的CRB指數下跌了10.5%，當月國際油價下跌了11%。需要關注的是，3月和7月都是美國上市公司出季報的前後時間，而這是在這兩次出季報的間隔期，國際初級産品出現了再一次暴漲，其中國際油價從110美元最高上升到148美元。這説明，在這些金融機構出完季報後，還是會把資金調回到商品期貨市場，而且由於金融市場在後續階段會爆發更大的危機，轉向商品期貨市場的國際資本也會更多。所以，目前的油價下跌，並不是國際經濟衰退而減少了需求的反應，而是在醞釀著更大的漲幅，到年底前油價上衝到180～200美元都是有可能的。

　　由於國內的糧價上漲和國際的輸入型通脹在下半年都會更嚴重，因此CPI上漲率在9月份後反彈至10%都是極有可能的，而經濟增長下滑的勢頭則可能比目前更明顯，這就對宏觀調控當局如何實現“一保一控”的目標提出了更大挑戰。

　　熱錢更大規模流入可能帶來流動性風險

　　上面的分析已經説明，次債危機的爆發會驅趕國際資本從美歐中心金融市場流出，危機越深重，流出的規模就越巨大。目前美歐金融市場容納的國際資本額大約在百萬億美元上下，即使流出十分之一也在十萬億美元之數，實際可能會遠高於十萬億美元的規模。但國際商品期貨市場一直以來所容納的資金不過萬億美元，再流入一倍，再把石油等商品價格拉高一倍可能也就到了各國經濟承受力的極限，所以更多的、高達十萬億美元以上的國際資本就只能在貨幣市場進行利差、匯差投機交易，以及到經濟增長狀態尚好的發展中國家尋找牟利機會，這就是中國自去年以來國際熱錢流入會一浪高過一浪的國際背景與原因，也是在越南爆發金融危機後仍有大量國際資本流入，從而與上次亞洲金融危機爆發後國際資本大規模撤離的情況迥異的根本原因。

　　目前不管用什麼方法測算，在中國的外匯收入中熱錢的規模也超過了一半，今年上半年則不低於2/3。如果今年下半年在美歐金融市場爆發新的更大危機，則下半年的熱錢流入達到5～8千億美元都是有可能的，全年新增外匯儲備則可能超萬億美元。

　　我認為熱錢流入的主體首先是看好中國經濟的強勢增長背景，其次還是看好中國的利差與匯差這兩方面盈利因素。今年初至6月末，人民幣已經升值了7%，人民幣的基本利率也比美國高出兩個多百分點，合計已高達9%以上，而美國股市上半年已下跌了11%，上市公司盈利率下降了13%，若在年初把美國股市的錢抽出來轉換成人民幣存款，減虧增盈已超過20%了。

　　值得探討的問題是，國際熱錢的流入可能會長期持續與長期駐留，因為次債危機所導致的美國經濟衰退與世界經濟衰退，可能與日本泡沫經濟破滅後的情景一樣，走出一個大“L”型曲線。目前看美國次債危機所掀起的全球金融風暴和經濟衰退可能是一個長期的過程。如果真的出現了這種趨勢，國際熱錢的流入至少在中期即3～5年內會隨次債危機的深化而持續，年度流入規模可能在5千～1萬億美元，此後熱錢的流入規模雖然會回落，但由於美歐中心金融市場長期蕭條，則可能在中國長期駐留，並開始滲入中國的資本市場。

　　熱錢流入的風險從長期看是對中國資本市場的影響，對短期與長期經濟運行都會産生巨大影響的，則是如何控制由此所帶來的巨大貨幣流動性增長問題。外匯儲備增長在6月份出現了明顯回落，可能與政府加強了外匯流入管制有關，但在剔除要求商業銀行用美元繳納存款準備金等因素後，仍高達550億美元，説明管制有效，但也有限。如果在目前1.8萬億美元的外匯儲備中，熱錢比重已超過50%即接近萬億美元，則説明熱錢的流入已經形成了組織化的渠道，有境內相關機構的配合，用堵的辦法是難以擋住後續更大規模熱錢流入的，這對央行的挑戰是巨大的。

　　由於利率已被證明是熱錢流入的主要誘發因素，所以自年初以來央行控制貨幣流動性的手段就集中在“央票”和準備金率這兩個方面，但使用這兩種工具都有各自的問題。央票的弊端在於政府會由此而背上沉重的虧損包袱，因為一年期央票的利率為4%，而美國2年期國債的利率只有2.5%，比中國央行28天正回購利率的3.2%還低，若人民幣年均升值3%，則央票年均虧損率應不低於5%，如果要求用央票收回15萬億元的貨幣流動性，央行的虧損就會高達7500億元，已相當於去年中國財政收入總額的15%。

　　使用存款準備金率的問題在於，隨著準備金率的提升，商業銀行的可用資金必然不斷減少，由於商業銀行必須對100%的存款付息，而只能用準備金率以外的存款放貸，在目前這一比率是82.5%，所以在收緊商業銀行放貸能力的同時，也必然同時造成商業銀行的盈利能力下降。目前的存貸款利率水平相差80%，若存款準備金率提升至20%，則商業銀行的存貸款利差水平就得打個八折，降至60%，而A股銀行的平均營業費用比率接近50%，所以用提升存款準備金率來回收貨幣流動性的做法也不是無限的，這個邊界就是商業銀行的平均盈虧邊界，而20%可能就是上限了。再高了部分商業銀行，特別是中小銀行就會被擠垮。今年以來，中小企業普遍出現融資困難，不僅與央行的持續緊縮貨幣有關，恐怕也與更多服務於中小企業的中小型金融機構，在準備金率提升後盈利能力下降甚至發生虧損，從而不願擴大對中小企業的貸款有關。

　　過度的貨幣緊縮已經嚴重傷害到目前的經濟增長之外，另一個重要原因就是準備金率的提升空間已經不大了，而我所預計的國際熱錢流入規模在目前還遠未達到最高潮。如果今年下半年以至於明年的熱錢流入規模更大，央行對衝貨幣流動性的能力就會被過早耗盡，這就有點像美聯儲目前的情況，即更大的金融風暴還在後面，可降息空間卻已經基本被用光了。而若央票和提升準備金率都不好用，利率又不能用，面對後續時期洶湧而來的國際熱錢以及由此而産生的巨大貨幣流動性衝擊，對經濟運行與宏觀調控來説，就醞釀著極大的風險。

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