談泡沫為時尚早 均衡估值宜繼續持倉

    ⊙中證投資 徐輝

　　從1600點到3400點，上證指數用9個月的時間完成了估值的回歸，動態市盈率從10倍回升到26倍。7月下旬發行10 年期國債，中標利率為3.48％。相比較國債收益率而言，目前股市動態收益率為3.84％，略高於長期國債收益率。綜合考慮中國上市公司收益增長水平、當前市場無風險收益率狀況以及市場流動性充裕的狀況，當前市場已進入均衡估值階段，市場上下的幾率基本相當，投資者過於興奮時，市場估值會進一步提升；一旦政策收緊，市場可能出現階段性調整。基於看好上市公司業績增長的前景，長期投資者現階段的合理選擇依然是堅持持倉，現在談論泡沫為時尚早，投資者不應為高談闊論支付太高的成本。

　　當前的市場與去年年底、今年一季度有很大的區別，這個區別就是股市動態收益率迅速下降，從10％迅速回落到3.84％.與此相對應的是，股市的漲幅已超過100％。去年年底時A股市場動態收益率為10％左右，房地産收益率為3.5％左右，以十年期國債為代表的市場無風險收益尚不足3％。歷史對比清晰地顯示，A股估值底已經出現。在7.3萬億新增信貸的推動下，A股市場估值迅速從低估水平回到均衡水平。

　　當前，市場泡沫之聲不絕於耳，但筆者認為,有沒有泡沫要看國債的“臉色”，當前長期國債的收益率為3.48％，更具增長潛力的股票收益率目前為3.84％。所以,當前股票依然比長期國債更具投資價值，這也是大小機構依然大力買入股票的重要原因之一。如果投資者在當前估值水平下大叫泡沫進而退出股市，選擇更加穩健的國債，可能會為其“高談闊論支付太高的成本”。

　　經歷了2008年的業績回落之後，2009年和2010年中國上市公司的業績有望回升，目前市場一致認為2010年業績將回升25％左右，這預示著上市公司業績增長已出現拐點，預示著股市當前的收益率仍可能上升，市場修正後的動態市盈率將回落到23倍左右，相對應的股市動態收益率為4.34％。

　　國債收益率未來一年內會有所回升，但仍將低於股市收益率。近期長期國債收益率水平已由不到3％回升到3.48％，基於明年3％左右的通脹水平，明年長期國債的收益率可能回升到4％左右，這一收益率依然低於4.34％的股市預期收益率。

　　當然，在以上假設下的情況中隱含一個前提——上市公司2010年的利潤增長水平達到25％。如果這個增長水平僅為15％左右，股市收益率和長期國債收益率將會基本一致；假如2010年上市公司利潤增長率為0，將導致股市收益率低於長期國債收益率。

　　到2010年，在第一種情況下（2010年利潤增長25％），股市依然能有20％以上的漲幅；如果出現第二種情況（2010年利潤增長15％），股市大體上將在目前水平附近波動；如果出現第三種情況（2010年利潤增長為0），當前點位將面臨壓力。

　　這種變化不是一蹴而就的，市場對上市公司業績的預期也是動態變化的，也是隨著宏觀經濟運行、隨著研究者本身的情緒而變化的。2007年，市場普遍預期2008年的上市公司業績增長率會達到35％以上，但實際情況遠非如此，到了2008年，研究機構大多調低了2008年業績的預測，最終的情況是2008年上市公司整體利潤回落了17％。從%2B35％到-17％，表明對未來的預測是多麼的不可靠。當然，我們不能因為2008年的“大烏龍”就放棄對未來上市公司業績的預期，因為畢竟長期歷史數據仍值得參考。以往的情況顯示，中國上市公司整體利潤年度增長平均水平在15％至20％左右，高於美國11％左右的長期利潤增長水平。

責編：張福偉