預測之八：證券市場將進一步走向成熟
——2004中國經濟十大預測報告系列
央視國際 (2003年11月27日 10:42)

　　上海證券報消息：從不同市場的比價效應看，A股市場重心的下調壓力也已經大為減輕。自年初以來，H股的市盈率已經由原來的8倍上漲到了16倍，相當部分H股股價已經開始接近A股，且有的H股已經高於A股股價。因此，我們認為，儘管目前市場還存在國有股減持、全流通等不確定因素，但在國家對資本市場的積極政策扶持、宏觀經濟持續向好、上市公司治理結構日趨完善、企業業績預期良好、外部調整壓力得到有效緩解等積極因素的綜合作用下，我國股市已具備相當的投資價值，市場未來下跌空間將極為有限。

　　一、股票市場外部環境持續改善，上市公司業績繼續提升

　　當前及今後相當長時間內，我國股票市場面臨的宏觀經濟背景是十分積極有利的。今年前三季度，我國GDP增長率達8.5%，其中第三季度為9.1%，比二季度提高2.4個百分點，顯示我國經濟已經基本擺脫非典疫情衝擊的影響，步入快速增長軌道。當前，我國經濟運行的顯著特點是，在進出口和固定資産投資繼續保持高增長的同時，居民消費開始活躍。

　　明年，貨幣、財政政策氛圍將是較為寬鬆的。今年，針對經濟運行中出現的問題、苗頭，為保持國民經濟平穩、快速、健康運行，央行有針對性地發出了系列政策信號，出臺了相關政策措施。最新金融運行數據表明，央行的有關政策調整和政策信號正在發揮作用，貨幣政策實施的效應開始顯現。明年，央行將會認真貫徹落實“全面、協調、可持續”的發展觀，增強貨幣政策和金融宏觀調控的前瞻性和科學性，繼續執行穩健的貨幣政策，強調預調、微調和結構調整，以繼續維護經濟金融發展的良好勢頭。與此同時，積極的財政政策將不會淡出，正在醞釀功能轉型，以促進經濟結構的有效調整。

　　明年，世界經濟將會溫和復蘇，我國面臨的國際環境將會有所改善，從而在相當程度上減緩宏觀調控等方面的壓力，緩解人民幣升值壓力。　

　　當前我國經濟進入新的增長平臺，顯著特點是微觀基礎堅實，市場活力強勁。這集中體現在企業效益的大幅提高上。今年前三季度，全國規模以上工業産銷狀況良好，工業經濟效益綜合指數為141.7，比上年同期提高14.7點；　39個工業大類行業中，有38個行業贏利，有37個行業利潤比上年同期增加；工業企業盈虧相抵後實現利潤總額5727.7億元，比上年同期增長49%。據上證所和深交所統計，　1278家上市公司前三季度的加權平均每股收益為0.1619元，比去年同期增長30.17%。據預測，明年企業利潤增速將有所回落，但回落幅度有限，仍將保持較高速度的增長。

　　二、A股市場指數下跌有限，市場結構調整將更為劇烈

　　對A股市場整體狀況，從指數看，市場似乎回到了起點。但實際並非如此，而是指數失真造成的假象。指數失真主要源於股市擴容和股指計算方法兩個主要因素。流通市值、平均股價的可比統計可以清楚地揭示這種失真。因此，市場已在相當程度上完成了價值回歸。

　　另一方面，A股市場面臨一個積極的變化，就是上市公司扭轉了多年來每股收益持續下跌的趨勢，出現了大幅增長勢頭。根據第三季度季報，前三季度上市公司實現加權平均每股收益達0.1619元，因此當前股市整體動態市盈率已不到30倍，而考慮到明年上市公司業績增長速度雖可能有所減緩，但仍將保持兩位數的增長速率，從這個意義上説，我國股市也已初步具備了絕對投資價值，下跌空間將較為有限。

　　我們認為，儘管目前市場還存在國有股減持、全流通等不確定因素，但在國家對資本市場的積極政策扶持、宏觀經濟持續向好、上市公司治理結構日趨完善、企業業績預期良好、外部調整壓力得到有效緩解等積極因素的綜合作用下，我國股市已具備相當的投資價值，市場未來下跌空間將極為有限。

　　明年A股市場下跌空間有限，且不排除出現較大幅度上漲行情的可能，這並不意味著市場風險的減輕。相反，今年出現的“二八現象”將會延續下去，並將得到進一步的演繹，市場結構調整將更為劇烈，強者恒強、弱者更弱的格局將更加明顯，那些沒有良好行業發展前景、不具核心競爭力的公司將會逐步被市場拋棄。

　　三、深圳市場有望恢復發行新股，市場擴容速度將高於今年

　　深交所停止發行新股籌辦創業板，至今曆時三年有餘，因種種原因，一直未能正式運行，深交所也因此喪失了良好的發展機遇。

　　目前看來，創業板主要有兩個重要作用：為高成長性中小企業和創業型企業增加融資渠道；為風險投資提供一個成熟、有效的退出機制和退出渠道。從一定意義上説，第二個作用也許更為重要。但是，在目前主板市場國有股、法人股不能流通的情況下，創業板市場不可能實現全流通。因而，創業板市場開創的意義也就不那麼重要了。綜合分析，我們認為，創業板市場的正式運行還有待時日。

　　因此，深交所一整套系統資源的閒置將是極大的浪費，必須充分利用起來。而從深交所自身的發展來看，也必須使其投入到市場中來。綜合考慮，有必要使深交所恢復發行新股，使深交所專注于發行具有高成長性的中小規模企業，例如發行規模在5000萬股以下的企業。

　　我們預測，為了緩解上證所發行壓力，解決相當數量的已過會企業的發行問題，推進保薦人制度的早日實施，管理層有望于明年恢復深圳市場發行新股，使深交所從建立中小企業板入手，逐步積累經驗，以分步推進創業板市場建設，為高成長性中小企業和創業型企業增加融資渠道。

　　四、合規資金加速流入市場，機構投資者的市場主導力量將進一步增強

　　1、開放式基金規模繼續擴大，贖回壓力將有相當程度緩解。三年來，我國開放式基金經歷了一個迅猛發展的過程，目前累計首發規模已突破1000億份。但是，與首發規模迅猛增長相伴的是開放式基金整體鉅額凈贖回，開放式基金承受著巨大的贖回壓力。10月28日審議通過並將於明年6月1日正式實施的證券投資基金法將使我國基金業面臨嶄新的政策環境，徹底地解除了導致我國開放式基金贖回壓力的制度約束。因此，我們認為，隨著我國股市投資價值的凸現、相當部分開放式基金的管理越來越得到市場的認可，明年開放式基金將會改變整體凈贖回的現狀，出現整體凈申購，其中部分業績優良的開放式基金將會出現鉅額凈申購，規模將急劇擴大。

　　2、券商可運用資金規模將會大規模增長。8月底9月初，證監會相繼發佈了證券公司債券管理暫行辦法及五個相關配套文件，並於10月8日起正式實施，券商發債進入實質性操作階段。據粗略估計，首批券商債券融資規模將在300億元人民幣左右，有望在明年募集完成。券商發債融來的資金，將有相當部分流入到二級市場，從而給市場資金面帶來新生力量。

　　3、QFII將加速進入境內市場，資金規模將會大幅增長。今年，QFII機制全面啟動，目前QFII投資額度運用進展迅速，已有部分使用完第一批額度，並提出了追加額度申請。截至11月18日瑞士銀行有限公司獲批增加QFII投資額度3億美元，外管局今年已批准QFII投資額度達16億美元；而據估計，截至今年底，批准的QFII投資額度有望超過20億美元。我們預計，明年批准的QFII投資額度將會超過今年。

　　五、市場投資理念繼續轉變，價值投資理念將得到匡正深化

　　當前，我國證券市場已經並正在經歷著如下一些深刻變化：市場規模迅速擴大；市場運行的法制環境日趨健全完善；機構投資者得到了超常規發展，由此也使得市場博弈格局由先前機構對散戶的博弈方式轉變為機構對機構的博弈方式。

　　市場的這些轉變逐步引導著市場投資理念的變化。去年以來，投資基金豎起了價值投資的大旗，以市盈率、成長性為基礎的價值投資理念主導了今年上半年大盤藍籌股行情。但是，目前的價值投資理念主要基於市盈率和成長性，即低市盈率水平和相當成長性相結合的價值發現，簡單地匡定為大盤績優藍籌，具有單一性，難以引導市場行情的持續發展，也不能夠全面地挖掘市場價值。

　　價值投資的核心在於發現外在價格低於或沒有反映內在價值，即實際價值被市場低估的證券，並不僅僅集中于某種類型。因此，價值投資理念將會得到匡正深化，引導明年市場行情的深入。

　　六、非流通股、流通股仍將難以並軌

　　長期以來，我國股票市場被人為分割為流通和非流通兩部分，股權流通性不一致的股權分裂成為我國股市最根本的制度缺陷。股權流通性不一致的主要危害在於，不同類別股東股票流通性不同使得他們對股票價值判斷的標準産生異化，從而使得他們的行為發生異化。當前股市中不同類別股東對上市公司運作的意見分歧正集中地反映了這一問題。

　　上市公司股權分置使得不同類別股東難以在利益一致的基礎上對上市公司決策形成一致意見，從而易於引起不同類別股東的矛盾，不利於上市公司的健康發展。因而，上市公司股權分置成為我國股市必須解決的制度性障礙。

　　但是，我國股市達三分之二的股票不能在二級市場流通是造成我國股票價格高企的客觀因素之一，其一旦可在二級市場流通轉讓，將對現行股價體系造成極大的衝擊，從而可能對現有流通股股東利益造成極大的損害。因此，為了維護流通股股東的合法權益，非流通股流通性改變時，必須遵循兩個原則：第一，必須以某種形式對流通股股東進行補償；第二，市場非流通股的流通性改變必須按某種計劃逐步進行。

　　對流通股股東進行某種利益的補償，涉及市場有關各方的利益分配，將很難由相關利益方自行達成妥協。這個妥協過程是漫長的。而一旦達成妥協，非流通股流通性按既定計劃逐步釋放，同樣需要相當長的時間。綜合考慮這些因素，我們認為，明年非流通股、流通股仍將難以並軌。

　　七、證券法修改有望于明年完成，市場基礎制度設施將進一步健全、完善

　　我國現行證券法于1998年12月29日頒布，1999年7月1日起施行。頒布實施四年多來，證券法有力地促進了證券市場的規範和發展，使我國證券市場無論是規模還是質量都上了一個新的臺階。

　　但是，因種種原因，證券法作為規範證券市場發展的一部基本法，留有不少遺憾，存在不少問題，需要進一步明確和規範；並且，在四年多的實施證券法實踐中，我們也積累了相當的經驗，這些經驗需要通過立法進行總結；同時，證券法實施以來，證券市場內外部環境發生了較大變化，特別是面對我國加入世貿組織後的新形勢，證券法的部分內容需要做適當調整。通過修改證券法，調整證券法確立的證券市場的制度框架，為市場的發展和創新提供空間；完善市場主體的約束機制，加強對投資者的法律保護；完善監管機構的執法機制和手段，提高證券監管的權威和效率，將有力地促進證券市場的穩定發展。

　　這次證券法修改，將抓住當前市場運行的主要矛盾、主要問題，把急需解決的問題解決好；而有些問題，如開展衍生工具、期貨交易、融資融券等，儘管很重要，但不是十分迫切，可能暫時還不會明確寫進法律條文，而可能以在法律語言上為它們留下空間的方式，為以後開展這些業務創造條件。

　　如果一切順利，證券法的修改工作有望于明年完成。

　　八、基金業面臨良好政策環境，基金創新將加速進行

　　10月28日，證券投資基金法由十屆全國人大常委會第五次會議表決通過，將於2004年6月1日起正式實施。因此，2004年基金業將會以一個嶄新的面貌出現在市場上。

　　1、開放式基金的贖回壓力將會大為緩解，有望整體出現凈申購。先前的證券投資基金管理暫行辦法中“1個基金投資于股票、債券的比例，不得低於該基金資産總值的80%；1個基金投資于國家債券的比例，不得低於該基金資産凈值的20%”上。此兩項規定的綜合作用下，投資者預期股票市場、債券市場聯袂下跌時，只能選擇贖回基金份額以規避可能的投資風險。在這種情況下，選擇贖回則成為投資者的理性行為。明年證券投資基金法的正式實施將在根本上解除制約開放式基金髮展的制度約束。因此，我們預測，明年開放式基金的凈贖回趨勢能夠得到根本遏制，並將出現反轉，出現整體凈申購。但是，這個過程中開放式基金將會出現嚴重的兩極分化，一部分投資管理出色的基金將會得到市場的青睞，從而出現鉅額凈申購；而一些運作狀況較差的基金可能會被市場拋棄，不排除出現開放式基金清盤的可能。

　　(2)基金品種創新將會大規模出現。明年，貨幣市場基金、保本基金將會在市場上面世，並將獲得較大規模的市場份額；ETFs基金有望正式推出，ETFs集指數基金、開放式基金的優點于一身，其必將會得到市場的廣泛認可；集中于某一行業的全股型基金有望出現等。

　　(3)第一支“封轉開”基金有望出現，封閉式基金大幅折價的趨勢將得到根本改觀。證券投資基金法的實施為“封轉開”提供了法律依據，從而使基金持有人自行決策“封轉開”成為可能。我們相信，明年基金法正式實施後，在相關各方的努力、配合下，第一支“封轉開”基金有望成功出現。

　　九、證券公司面臨分化重組，兼併收購可能發生

　　2001以來，證券市場持續低迷，市場環境和相關政策的改變使得證券公司的承銷、自營、經紀和資産管理等業務都面臨相當的困境，幾乎所有的券商都在慘澹經營。

　　明年，隨著市場環境的逐步轉暖，相關政策措施的引入，證券公司將面臨機遇與挑戰，相互之間將會出現分化重組，有可能出現兼併收購的局面。

　　去年及今年，券商發行上市和發行債券相繼啟動，這些措施將極為有力地增強券商實力；券商集合理財的新規有望明年出臺，將可以使券商資産管理業務規模大幅增長，從而為券商帶來可觀的收入；券商財務顧問等新業務領域的開闢，為券商帶來了新的贏利增長點。但是，浮動佣金制度、央行5號令、保薦人制度等的實施和即將實施，將給券商帶來相當的挑戰。

　　挑戰與機遇並存，能夠在競爭激烈的市場中生存下來並得到發展的將是那些有實力、有核心競爭力的券商。因此，明年券商業將會出現一定的分化態勢，那些規模小，沒有特色業務或核心競爭力的券商將會面臨更大困境；而那些規模大、有突出業務創新能力的券商將可能會率先走出低谷。作為這種發展態勢的必然結果，我們認為，明年券商之間的兼併重組將可能會發生。

　　十、國債發行規模有所縮小，企業債券發行規模將大幅增長

　　1、積極財政政策醞釀功能性轉型，國債發行規模將有所縮小。積極財政政策已實行了6年，共發行長期建設國債8000億元，成效顯著。考慮到2004年國際經濟環境將進一步趨好、世界主要經濟體經濟逐步復蘇、國內自主性增長進一步趨強、物價水平進一步回升、社會投資日趨活躍等因素，明年可以適當減少國債發行規模，但考慮到國債投資對經濟的支撐作用，國債規模不宜下降太快，據測算，為了使明年GDP增速達到8.5%，並有效地促進經濟結構調整，明年國債發行需在1100億元左右，國債發行規模將較今年有所縮小。

　　2、明年，在諸多積極因素的綜合作用下，企業債券市場面臨良好發展機遇，企業債券發行規模將大幅增長。(1)新的企業債券管理條例將會頒布，企業債券發行市場將逐步市場化。(2)隨著國民經濟運行的日趨活躍，社會投資機會日益顯現，企業有著迫切的融資需求；而隨著企業效益的根本好轉，我國企業有能力擴大資金運用規模。(3)各類社會主體，包括銀行、投資基金、保險公司、居民個人等有著較為強烈的債券投資需求。因此，明年企業債券的發行規模有望大幅增長。根據今年已下達而未能於今年完成發行工作的債券發行額度、明年包括長江電力等大型、特大型企業的融資需求等因素保守估計，明年企業債券發行規模增速將在100%以上。

　　3、債券市場仍有相當的結構調整壓力。隨著國民經濟的持續向好，居民消費價格指數持續上揚，我國金融運行環境將有所趨緊，市場存在未來市場利率將會向上調整的預期，這必然會在市場上有所反應；而儘管當前我國債券市場結構已有相當程度的調整，但遠未能到位，市場收益率曲線仍不盡合理，客觀上有調整的要求，一旦開放式回購、遠期交易規範正式實施，市場引入做空機制，將會給市場結構調整壓力的釋放提供良好的工具，使市場加速完成調整過程。(執筆 徐平生)

　　證券法修改進程一覽表

　　時間　　　　　　　　　　　　　主要內容

　　2002年底　　　　　　　中國證監會提出證券法修改徵求意見稿，並在業內部分機構中徵求意見，並兩易其稿。其中，共214條內容的證券法超過150處被提出修改意見，多處直指敏感問題。

　　2003年6月16日　　　 　全國人大常委會公佈了2003年的13項立法計劃，其中包括證券法的修改。

　　2003年7月18日　　　 　全國人大財經委證券法修改起草工作組成立，由全國人大財經委副主任委員周正慶任組長，標誌著證券法修改的正式啟動。

　　2003年8月8日　　 　　 全國人大財經委向社會公開徵求證券法修改意見。

　　2003年8月18日-19日　　全國人大財經委“中國證券法修改國際研討會”舉辦。周正慶指出，證券法大改的可能性不大。

　　2003年8月12日-13日　　證監會“證券公司規範發展座談會”召開，尚福林主席指出，要大力支持證券公司創新。

　　2003年8月25日-26日　　證監會“證券法修訂研討會”召開，周正慶指出，要“集中精力解決主要矛盾”，爭取儘快提交全國人大常委會審議。

　　2003年12月(預計)　　　全國人大常委會對提交的證券法修正案草案進行審議　

　　(上海證券報 國家信息中心)

責編：范小利