預測之七：貨幣政策將進一步支持資本市場
——2004中國經濟十大預測報告系列
央視國際 (2003年11月27日 10:31)
上海證券報消息：在積極的財政政策不再成為宏觀調控的政策主力時，一直處於配合地位的穩健的貨幣政策其地位將相應上升，在宏觀調控中的重要性將有所加強。貨幣政策當前所要關注的問題主要是在防經濟“過熱”的同時治理“通貨緊縮”。2004年，央行將盡可能採取一些較為溫和的政策和措施，進行預調和微調，在保證貨幣信貸總量穩定增長的基礎上，及時傳達貨幣信貸政策意圖，正確引導社會心理預期。
一、積極財政政策力度減弱，貨幣政策調控作用增強
1998年以來，為緩解通貨緊縮，保證經濟增長，我國實行積極的財政政策以刺激投資、拉動內需；而穩健的貨幣政策著力於防範金融風險，並與財政政策相配合。這樣的政策組合在通貨緊縮，經濟景氣度較低的情況下，保證了我國經濟增長速度保持在較高的水平。
隨著連續6年實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策的累積效應不斷釋放，2002年以來，我國經濟運行的宏觀及微觀環境發生了一些顯著變化。我國經濟自主增長能力比前幾年明顯增強，經濟的內生性自主增長機制在逐步形成。這就相應提出積極的財政政策是否要減緩“積極”力度的問題。
隨著我國進入新一輪經濟增長週期，通貨緊縮有所緩解，貨幣政策與財政政策之間的配合也面臨著新的矛盾。2003年8月，央行上調存款準備金率導致市場利率上升，債市出現暴跌，繼而引發國債發行困難，先後出現第八期國債流標和第九期國債推遲發行，這集中反映出收縮性的貨幣政策與擴張性的財政政策在當前經濟形勢下的衝突。
由於經濟形勢出現變化，積極財政政策與穩健的貨幣政策組合之間的矛盾開始顯現，原有的宏觀調控政策組合也面臨著調整。一方面，在考慮積極財政政策必要的連續性的同時，應逐步校正財政職能的越位和缺位，淡化“積極”財政政策的擴張意味，並逐步轉向正常的更好發揮國家促進經濟社會協調發展的“公共財政政策”。另一方面，在積極的財政政策不再成為宏觀調控的政策主力時，一直處於配合地位的穩健的貨幣政策其地位將相應上升，在宏觀調控中的重要性將有所加強。主要體現在保證金融對經濟增長的支持力度，為經濟運行提供較為寬鬆的貨幣信貸環境，在保證貨幣信貸總量穩定增長的同時，運用信貸政策，促進經濟結構的調整。
二、貨幣政策有所“收縮”，但不會出現“緊縮”
針對2003年以來貨幣信貸的快速增長，央行已經做出了“偏快”、“過猛”的判斷，並果斷地採取了“收縮”的貨幣政策措施，因此，2004年貨幣信貸的增速將有所降低，不會超過2003年的較高水平。但貨幣信貸不會出現“緊縮”。
首先，當前宏觀經濟所面臨的主要危險是生産過剩導致通貨緊縮加劇，而不是通貨膨脹。之所以形成以上判斷，主要是因為：一方面，當前的新一輪經濟增長，主要靠投資拉動。目前只是投資出現了增長過快的跡象，而國內消費仍增長乏力。另一方面，我國目前仍是剩餘經濟。
其次，當前所面臨的是投資需求旺盛，新一輪經濟增長出現，商業銀行積極放貸。在新的形勢下，一方面，貨幣政策需要繼續保持支持經濟增長的力度，而不是緊縮銀根；另一方面，在利潤增長的要求下，在儲蓄存款高增長以及降低不良貸款率的壓力下，各商業銀行仍可能保持放貸積極性。
再次，從2003年以來貨幣政策執行與金融運行的情況來看，面對貨幣信貸的過快增長，央行儘管採取了收縮的政策，但政策手段較溫和。由此可以看出面對複雜的經濟金融形勢，央行並無大力收緊銀根的意圖。
最後，我國堅持保持人民幣匯率穩定將相應擴大國內貨幣投放。在國際收支“雙順差”的格局下，為保證人民幣匯率穩定，央行必須大量買進外匯，從而被動形成外匯佔款形式的基礎貨幣投放。
總之，貨幣政策當前所要關注的問題主要是如何保證新一輪經濟增長不會夭折，在防經濟“過熱”的同時治理“通貨緊縮”。因此，貨幣政策不會採取“急剎車”的措施，在總量上“收縮”得太快、太緊，貨幣信貸也不會出現“緊縮”。2004年，央行將盡可能採取一些較為溫和的政策和措施，進行預調和微調，在保證貨幣信貸總量穩定增長的基礎上，及時傳達貨幣信貸政策意圖，正確引導社會心理預期。預計2004年全年廣義貨幣M2同比增速將達到18.5%左右，狹義貨幣M1增速將達到18%左右。
三、貸款高增長格局難以再現，信貸結構調整力度將加大
自2002年下半年以來，商業銀行貸款投放一反前幾年“惜貸”的局面，開始出現加快勢頭。進入2003年以後，貸款更是“超常”增長。今年前10月人民幣貸款同比累計多增11069億元，超出上年全年貸款6857億元。
今年貸款之所以“超常”增長，其中既有經濟增長的內生性需要這一合理因素，也有地方政府推動，商業銀行急於“抓降”不良資産率等體制性問題。由於央行對貸款高速增長果斷地採取了控制措施，今年貸款的高增長的局面在2004年很難再現。目前貨幣政策面臨複雜局面，貨幣政策在總量上不能“緊縮”。信貸作為貨幣投放的主要渠道，在總量上也不能出現緊縮。預計2004年全年新增貸款將保持在2.8萬億左右。
我國貸款高增長所潛在的金融風險恰恰在於我國信貸結構的不合理。例如，貸款多投向中長期貸款和國家重點大型企業和大型項目，這種信貸集中孕育著新的風險隱患。再如，在房地産業與汽車這兩個高增長行業帶動下，鋼材、水泥、建材等原材料行業出現普漲，並吸引貸款向以上行業集聚。不但造成行業“過熱”，也形成新的不良貸款的風險。與貨幣政策的功能不同，信貸政策除具有調控總量功能外，還具有調整結構的功能。在強調貨幣政策保持穩定的前提下，信貸政策的結構性調節功能將有所側重。通過鼓勵和限制的信貸政策措施，加強信貸結構調整，在緩解通貨緊縮的壓力同時，減小潛在的金融風險。
四、居民儲蓄分流力度加大，但仍將維持高增長格局
2002年，居民儲蓄增長出現提速，在保持原有增勢的基礎上表現得更為“突飛猛進”。2003年，居民儲蓄在上年高增長的基礎上，持續高位運行。繼本外幣居民儲蓄在2003年2月末首次突破10萬億大關後，9月末，人民幣居民儲蓄也突破10萬億大關。10月末，本外幣並表的居民儲蓄同比增速達到21.2%。
當前，居民儲蓄存款存在的“超儲蓄”現象(即居民儲蓄增速高於居民可支配收入的增速)。這既反映出我國社會保障體系的不完善和居民收入兩極分化，也反映了我國融資體系的不合理和居民投資工具的匱乏。而居民儲蓄的高速增長還加劇了銀行放貸的壓力，使金融風險向銀行體系積聚。因此，面對居民儲蓄的高增長，主管部門一直在尋求對其進行合理分流的途徑，最具代表性的就是貨幣市場基金的推出。
2003年10月，幾家基金管理公司相繼提出設立貨幣市場基金的申請。貨幣市場基金(MMF)主要投資于貨幣市場工具，例如短期國債、債券回購、央行票據等安全性極高的金融品種。在國外，MMF以其低風險、高流動性、穩定收益三大特性，成為替代銀行存款的常用工具，有“準儲蓄”之稱。在美國，家庭短期金融資産的22%以MMF的形式存在，其規模已遠超儲蓄存款。
儘管居民儲蓄面臨分流，但居民儲蓄高增長的態勢，在2004年仍將維持。這是因為：首先，近年來儲蓄存款增加的剛性和穩定性在持續增強。這主要體現為居民儲蓄意願的不斷增強。
其次，MMF等新興的投資工具，短期內很難大規模分流儲蓄。一方面，很多因素制約MMF發展。例如，貨幣工具的缺乏。另一方面，MMF對多數居民而言還非常陌生，對其接受度可能會較低。
再次，由於居民儲蓄是銀行吸收存款的主要來源，也是發放貸款的主要依據。在當前，信貸業務仍是銀行主流贏利業務的情況下，隨著經濟回暖，商業銀行為獲取更多的利潤勢必積極放貸，從而必須要求積極吸取儲蓄，以保證信貸來源。
五、存貸款利率基本保持穩定，利率市場化改革進一步推進
進入2003年以後，居民消費價格總水平在持續下降14個月後，也出現連續10個月的上漲。物價的走高引發出通貨膨脹的預期，社會各界開始預期利率調升。就我國當前的經濟形勢來看，2004年，人民幣存貸款利率仍將基本保持穩定。
首先，利率的升降取決於物價水平的高低。2002年下半年以來，在汽車、房地産兩個高增長行業的拉動下，鋼材、水泥、建材等生産資料價格持續上漲。2003年10月份，更是出現糧棉、油料作物以及蔬菜等農産品價格暴漲的情況。但是，今年以來的物價上漲只是局部性、結構性的上漲，物價缺乏持續、全面上漲的基礎。
其次，提高利率不利於我國經濟的持續快速增長。目前新一輪經濟增長正在形成，“過熱”現象只是出現在部分行業和地區。如果調升存貸款利率，將直接抑制投資和消費需求。因此，除非出現全局性，較嚴重的通貨膨脹，否則不宜採取調升利率，這一全局性、效果較猛的“收縮”手段。
再次，由於目前普遍存在較為強烈的人民幣升值預期，提高人民幣存貸款利率將擴大人民幣與外幣利率之間的利差，使人民幣升值預期進一步加強。目前，我國政府已明確表示，人民幣匯率將保持穩定。為了消除人民幣的升值壓力，預計人民幣利率近期也應保持穩定。
第四，全球低利率時代是否馬上結束尚不確定。而即便明年出現全球加息的局面，在我國實行資本項下嚴格管制的前提下，外圍的加息因素也並不能對我國構成實際的壓力。
2004年，在保持人民幣存貸款利率穩定的同時，人民幣存貸款利率市場化將得以推進。主要表現為貸款利率浮動幅度的進一步擴大，並逐步過渡到取消貸款利率上限，對貸款利率實行下限管理。
六、人民幣匯率繼續保持穩定，匯率形成機制進一步完善
2002年底以來，國際社會出現唱“升”人民幣的聲音。進入2003年後，日本、美國、歐盟都陸續要求人民幣升值。隨著國際社會要求人民幣升值的呼聲越來越高，國內相關討論也逐漸熱烈，人民幣開始承受越來越大的“升值”壓力。目前，人民幣升值有兩個途徑，其一是在堅持現有匯率制度的前提下，擴大人民幣匯率的浮動範圍。其二是放棄現有的匯率制度，採取自由浮動的匯率制度，使人民幣在市場供求的作用下實現升值。不管採取哪種路徑，人民幣升值對我國都是弊大於利。預計2004年，我國政府堅持人民幣匯率穩定的立場不會變。而隨著國際經濟形勢及我國國際收支的變化，人民幣升值壓力可能會有所緩解。
首先，對美國而言，美國政府要求人民幣升值，主要是由於中國對美出口衝擊了美國的就業市場。而今年三季度，美國經濟達到7.2%的高增速。2004年，美國經濟增長有可能繼續復蘇，樂觀預期進一步加強，就業壓力可能隨之緩解。
其次，出乎以日本為代表的部分亞洲國家的意料，其唱升人民幣竟引致美國指責多數亞洲國家均存在低估本國幣值的問題，進而要求日元等貨幣對美元實現升值。2003年下半年，美國要求日本央行停止大規模干預外匯市場。而日元、韓元等兌美元已經出現走高。這些都將促使以上國家改變態度，不再公開地對人民幣匯率橫加指責。
第三，我國政府切實採取措施，有針對性地緩解了人民幣升值壓力。例如，調整個人購匯政策，實施境外投資外匯管理改革試點，降低出口退稅率等。
第四，“雙順差”將有所減少，來自國際收支的壓力相應下降。
儘管針對國際社會對人民幣升值的強大預期，我國仍將保持人民幣匯率的穩定，但是應在國際收支形勢很好、外匯儲備規模快速擴大的利好下，著手考慮對人民幣匯率形成機制進行改革和完善。
七、貨幣政策將支持資本市場的發展，資本市場面臨發展新機遇
我國一直採取以間接融資為主的融資體系，以銀行貸款為代表的間接融資比率過高，直接融資與間接融資的比例相當不協調。2003年前三季度，股票市場累計融資同比下降4.6%。前三季度，國內非金融企業部門通過企業債和股票融資的比重分別比上年同期下降0.4和1.9個百分點。
直接融資的大幅下降，使得當前的經濟增長高度依賴以銀行貸款為主的間接融資，金融風險向銀行體系集中加劇，直接融資與間接融資比例的不協調問題愈加嚴重。大力發展直接融資已成為我國金融業發展迫切需要解決的問題之一。新任央行貨幣政策司司長易剛曾表示央行將在貨幣政策上體現支持直接融資增長、支持資本市場發展的意圖。2004年，貨幣政策對資本市場發展的支持將主要表現在以下方面：
首先，貨幣政策不會“緊縮”，仍將為全社會提供較為寬鬆的資金環境。這有利於資本市場保持較為充裕的資金來源。
其次，貨幣政策執行將考慮對金融市場的影響。今年8月底以來，儘管央行上調法定存款準備金率主要針對信貸市場，但由於我國資金運行存在一致性，各金融子市場普遍感到資金偏緊。因此，貨幣政策針對實體經濟中存在的“過熱”而“收縮”銀根時，還要同時兼顧對金融市場的負面影響。
再次，推動貨幣市場與資本市場的有效溝通，疏通貨幣市場與資本市場之間資金合理流通渠道。一方面，通過金融創新，提供更多溝通兩個市場的投資工具。貨幣市場基金就是一種有效溝通貨幣市場與資本市場的金融創新品種。另一方面，要允許更多的符合條件的證券公司與基金公司進入銀行間同業拆措市場與債券回購市場，使貨幣市場與資本市場的滲透程度得以進一步加強。
八、國有獨資商業銀行股份制改造步伐加快，上市逐漸提上日程
截至目前，除農業銀行之外，工中建三行均在不同場合和時間表露了上市的打算，並聘請國際知名的四大會計師事務所進行內部審計、清産核資。2003年11月，國有商業銀行股份制改造領導小組正式成立，指導四大國有商業銀行股份制改造和上市工作。
目前關於國有銀行上市的方式，有分拆上市和整體上市兩種，其中選擇後者的可能性相當大。三大國有商業銀行所提交的方案也均選擇了整體上市。目前，國有商業銀行上市首要解決的是股份制改造，以及不良貸款和資本金充足率的問題。
針對降低不良資産，提高資本充足率的問題，央行及銀監會的領導在不同場合均提出，國家將採取直接或間接的方式向國有商業銀行注資。此次注資可能不再採用1998年向國有銀行發行特種國債的做法。在股份制改造和上市安排上，國有商業銀行將按照各自不同的條件遵循“一行一策”的原則。
九、郵政儲蓄面臨困境，吸儲將有所減少
2003年9月，央行發佈通知，對郵政儲蓄轉存款制度進行改革。此次改革一方面降低了郵政儲蓄新增存款轉存人民銀行部分的利率，另一方面，允許郵政儲蓄新增存款由郵政儲蓄機構自主運用，包括進入銀行間市場參與債券買賣，與中資商業銀行和農村信用社辦理大額協議存款，與政策性銀行進行業務合作，開展部分中間業務，承銷國債和政策性金融債等。此次郵政儲蓄轉存款制度改革，有著以下積極作用。
首先，消除了郵政儲蓄對貨幣供應的干擾。其次，消除了郵政儲蓄對農村金融的侵蝕。由於郵政儲蓄只能吸收存款而無法發放貸款，這就使得郵政儲蓄從農村資金市場吸取資金，卻不投放資金，使農村資金“倒吸”入城市加劇。最後，減輕央行財務負擔。在降低新增儲蓄存款轉存利率後，郵政儲蓄資金不會再有上存央行的強烈衝動，央行的財務壓力可望因此減少。
但郵政儲蓄轉存款制度的改革也將給郵政儲蓄帶來一些困境。
十、對外開放進程加快，但外資銀行一時難成氣候
2003年11月，我國按照WTO協議，將外資金融機構經營人民幣業務的地域擴大到濟南、福州、成都、重慶四個城市。自此，外資銀行經營人民幣業務的地域已擴大至13個城市。隨著開放進程的加快，外資銀行的業務開展也逐步深入。就2003年外資銀行的發展情況來看，外資銀行的業務在2004年將具有以下特點：
首先，加大參股中資銀行的力度。2003年，銀監會將外資金融機構對中資銀行的持股比例從5%提高到25%，這為外資銀行參股中資銀行創造了條件。
其次，重點開發個人業務市場。主要有以下方面：個人消費信貸，主要是汽車信貸、銀行卡業務、個人理財及購匯業務。
再次，開展QFII託管業務。
不過，由於外資銀行在華面臨經營規模有限，存在較強的制度約束等困難，這決定了在未來較長的時間內，即使在全面開放人民幣國內市場後，內資銀行仍將繼續保持在國內銀行市場上的主導地位，而外資銀行要顯著提高它們在中國國內銀行業中的市場份額，真正成為被中國國內客戶廣泛認可的經營機構還需要加以時日。(執筆 李若愚)
國內金融市場融資情況
全年新增融資量(億元人民幣) 比重(%)
2003年 2002年 2002年 2001年 2003年 2002年 2002年 2001年
前三季度 前三季度 前三季度 前三季度
國內金融市 29734 16978 23976 16555 100.0 100.0 100.0 100.0
場融資總量
貸款 26687 14021 19228 12558 89.8 82.6 80.2 75.9
國債 2240 2112 3461 2598 7.5 12.4 14.4 15.7
企業債 149 155 325 147 0.5 0.9 1.4 0.9
股票 658 690 962 1252 2.2 4.1 4.0 7.6
資料來源：2003年第三季度貨幣政策執行報告
2003年1至10月各層次貨幣供應量 單位：億元
年 月 流通中現金(M0) 狹義貨幣(M1) 廣義貨幣(M2)
餘額 同比(%) 餘額 同比(%) 餘額 同比(%)
2003.1 21245 27.0 72406 19.5 190488 19.3
2003.2 17937 7.8 69757 18.8 190108 18.1
2003.3 17107 10.1 71439 20.1 194487 18.5
2003.4 17441 9.9 71321 18.0 196130 19.2
2003.5 17115 12.3 72778 18.8 199505 20.2
2003.6 16957 12.3 75923 20.2 204931 20.8
2003.7 17362 13.1 76153 20.0 206193 20.7
2003.8 17607 12.1 77033 18.8 210592 21.6
2003.9 18306 12.8 79164 18.5 213567 20.7
2003.10 18251 14.0 80267 19.6 214469 21.0
資料來源：央行網站
2003年1至10月人民幣存貸款 (單位：億元，%)
各項存款 居民儲蓄存款 各項貸款
餘額 同比增速 餘額 同比增速 餘額 同比增速
2003.1 173409 20.9 90678 21.0 134615 18.9
2003.2 176586 22.3 92824 18.8 135714 19.4
2003.3 182295 24.0 94568 20.1 139437 20.2
2003.4 184628 22.6 95194 19.4 141377 20.7
2003.5 188954 23.3 96352 19.9 143908 21.7
2003.6 194306 23.3 97675 19.5 149157 23.1
2003.7 195521 23.1 98591 19.5 150217 23.4
2003.8 197726 22.3 99256 19.2 153025 23.9
2003.9 202869 22.5 100889 19.9 156060 23.5
2003.10 204077 22.6 101382 19.7 156676 23.3
資料來源：央行網站(上海證券報 國家信息中心)
責編：范小利
