外部流動性持續退潮 本輪"局部小牛"面臨三重困惑

    22日，國家統計局公佈了2008年度經濟數據，大多數指標都在此前市場預期之內，其中去年四季度GDP6.8%的增速甚至略低於經濟學家的預測。在此背景下，周四上證綜指仍強勢收復2000點大關。

    分析人士認為，外圍市場企穩是22日A股收高的主因，在經濟仍可能繼續探底、市場量能未能有效放大等因素影響下，流動性催生的本輪“局部牛市”行情或面臨三重困惑。

　　“資金市”仍是本質特徵？

    1月中旬公佈去年12月份金融數據以來，A股走出了獨立於外圍市場的走勢。究其主要原因，應該是投資者從這些金融數據特別是從M1的轉勢中，看到了希望。但是，資金市是否仍是即將全流通的A股的本質特徵呢？M1與市場長期的相關性究竟有多大？

    考察1960年以來美國M1同比增速與標普500的走勢，可以發現該流動性指標與市場走勢的相關性並不明顯。回到國內的數據，我們也發現在2002年、2003年以及上世紀90年代的一些階段，上證指數與M1同比增速也沒有存在相關性。資金市相對於A股來説，難道只具備階段性的特徵嗎？

    對此的解釋有多種。首先，諸如美國等成熟市場（包括成熟的多空交易機制等）會令市場更加貼近實體經濟的增長水平，而不是貨幣供應的多少；其次，在經濟和市場的主跌期，貨幣政策往往作用不大，而在經濟和市場的主升段，貨幣供應的增加會起到推波助瀾的作用，這也是為什麼2006至2007年出現資産重估的主要原因；第三，A股缺乏有效的現金分紅機制，針對資本利得的博弈會令市場在某段時間呈現“資金市”的特徵。

    那麼，目前的A股究竟還是不是資金市，抑或存在比M1更具“擾動性”的因素？分析人士認為，如果考察市場的真實流動性，比M1更“靠譜”的也許是“M1-M2”。

　　如何填平“M1-M2”鴻溝

    2008年12月的M1同比增速雖然抬頭，但更應該注意到M1與M2同比增速之差創出了-8.76%的新低，反映企業與居民的存款定期化趨勢嚴重，高能貨幣的流動性提升數據還未出現。而從對M1-M2與上證指數的實證研究來看，兩者存在較為強烈的因果關係，前者是後者的領先指標。

    此外，歷史經驗也表明，固定資産收益率隨着價格的回落出現回升，往往預示着股市重新獲得流動性的注入，但目前依然無法觀察到吸引流動性的“主力”——短期債券收益率的顯著上升。而且，來自中債登記公司的託管數據也表明，銀行增持債券的數量依然在增加。如果説2009年流動性轉勢是必然，那麼目前仍需要等待一些數據和信號的出現。因此，若該指標仍未見底，市場持續上漲的動力是否依然存在值得關注。

    從現實來看，M1-M2這一鴻溝的填補需要的不僅僅是資金供給閘門的打開，更加必備的條件應該是經營環境的變化，以及權益資産風險和收益率更加匹配。目前的內在經濟情況似乎仍然面臨着難以解決的需求問題，而外圍也仍處於再杠桿化過程，甚至仍面臨着金融危機的新一輪衝擊。如果市場能夠持續上漲，其更加明顯的特徵應該仍是“博弈”，而非流動性充裕背景下的價值重估。

　　外部流動性持續退潮

    如果説M1-M2的鴻溝説明了市場面臨“有錢不敢花”現狀，那麼，FDI（實際外商直接投資）的持續負增長似乎説明了另一種“沒錢可花”的尷尬。商務部的數據顯示，2008年12月份FDI較上年同期下降5.73%，至59.8億美元，連續三個月下降。雖然12月的FDI降幅遠低於11月份近37%的降幅水平，但未來仍存在進一步下滑的風險。因為去年前三季度，我國合同利用外資金額和項目數已經分別下降了4.7%和26.3%，而合同利用外資金額領先實際利用外資金額1年左右。

    外部流動性的缺失似乎還不僅僅只體現在其本身，也説明外部需求在不斷減弱，其自身的資金需求在持續加大，風險偏好在降低。分析人士認為，在全球金融機構“去杠桿化”與美日歐三國經濟先後進入衰退的背景下，外資撤離也在意料之中。近期發生在香港市場的外資大規模減持中資銀行股，似乎也印證了這一點。更為重要的是，近來皇家蘇格蘭銀行、德國商業銀行等曝出巨虧，似乎預示着新一波的衝擊也在逼近，而市場一直流傳的企業債危機也似乎不是空穴來風。外部流動性退潮也許並不僅僅體現在FDI的持續負增長上，國內經濟體的再杠桿化過程，也將在某種程度上形成對短期國際資本的“擠出效應”。（記者 賀輝紅）

責編：李賢