經濟或已企穩 A股底部來臨

　　上周A股市場最大的兩個衝擊因素，一是歐債危機，正在從希臘博弈事件向西班牙蔓延；二是中國央行降息。從海外風險指標看，上周海外風險偏好有所恢復，降息強化了國內無風險利率的下降趨勢，但是A股市場大跌，這説明一方面海外風險偏好上升並未傳導至國內，另一方面，國內投資者所要求的風險溢價在上升。

　　不過我們看到，經濟距離底部不遠，未來一個月市場將面臨著經濟觸底、政策回暖的局面。我們既不能因為降息而過度樂觀，也不必過於悲觀，A股底部或已悄然臨近。

　　希臘若退出 危中藏有機

　　歐債危機的焦點，正在從希臘博弈事件向西班牙過渡，從海外風險指標看，上周海外風險偏好有所恢復：美元結束了連續五周的升勢，回調了0.5個百分點；處於風暴眼的西班牙，其馬德里股票指數上漲了8.18%；美國、德國的十年期國債收益率出現了小幅回升。但是，我們仍需謹慎，隨著6月17日希臘選舉臨近，歐債危機如何演變仍是短期不可忽視的衝擊；更為重要的是，危機已經徹底從希臘向體量更大的西班牙等國蔓延。

　　我們發現，得益於兩輪長期再融資計劃（LTRO），歐洲銀行間並不缺乏流動性，TED利差維持在0.5%左右的低位。這就意味著，歐洲債務危機已經深化為政治風險，各國政治博弈，往往難以把握。這對於投資者作出預測提出了非常大的挑戰。

　　不過，除非有短期巨大衝擊，比如希臘突然宣佈無序退出，我們認為歐債危機對中國市場的影響還是中性甚至偏正面。辯證地看，如果A股市場因海外衝擊而大幅下挫，將提供較好的短期買點。

　　經濟離底不遠

　　上周央行降息，是為2008年底以來的首次。但是，正如我們所擔憂的，A股反而高開低走。這説明國內投資者所要求的風險溢價在上升，降息並未解決投資者擔憂。但是，剛剛公佈的5月份經濟數據顯示，經濟距離底部越來越近。主要體現在：

　　一是增長逐漸企穩，固定資産投資尤其是民間固定資産投資表現良好，5月份固定資産投資扣除價格因素後實際增長23.1%，比4月份回升4個百分點。其中，新開工項目計劃投資累計同比穩定在20%以上，這保證了未來半年的投資增速；基礎設施投資增速（包括交運、電力/公用事業以及水利節能）在政府的諸多政策推動下有所回升，鐵路投資回升明顯。另外，房地産投資同比增速從4月份的9%攀升至18%，預計隨著降息以及對房貸政策的調整，房地産投資企穩可期。

　　二是物價繼續下降，CPI同比創下23個月新低，PPI同比更是創下30個月新低。前瞻地看，通脹壓力將繼續回落，6月份CPI跌破3%基本已成定局。首先，外圍原油價格大幅下跌，國內已經兩次調低成品油價格，將帶動生産資料價格下行；更為重要的是，“中國需求”影響因素開始衰減，CRB指數大跌可能預示著大宗商品十年牛市的終結，輸入性通脹風險降低。其次，5月份CPI最大貢獻因素是鮮菜價格，隨著氣溫轉暖，這一季節性因素將消退，6月份的第一週，鮮菜價格環比出現大幅下跌。

　　三是下游需求回升隱約可見，房地産與汽車持續反彈。商品房銷售同比增速雖為負，但降幅明顯縮小，5月份商品房銷售面積、銷售額同比下降9.3%、0.7%，比上月分別回升3.6%、3.8%；汽車産銷同比增長明顯，5月份國産汽車生産157.09萬輛，銷售160.72萬輛，同比分別增長16.19%、15.97%，較4月份明顯回升。

　　四是外需出現好轉。5月份進出口增速甚至反彈至兩位數，進出口規模雙雙創下歷史新高。這在5月PMI數據中已經有所體現，雖然5月新訂單指數和出口新訂單指數均有所下滑，但是出口新訂單下滑幅度較小，且位於擴張區間。

　　結合工業增速與物價走勢來看，中國經濟仍處於緩慢下滑過程，但是我們認為，二季度必然是底部。