週期動力觀察

　　除了上述僵局與“再平衡”指標跟蹤外，我們仍然繼續跟蹤週期動力運行的狀況，以判斷當前經濟週期所運行的狀態以及為來走勢。

　　根據“週期之輪”理論，我們認為週期動力主要包括：房地産銷售與投資、固定資産投資、貨幣、庫存等。庫存加速器目前看仍處於反彈階段，本期我們重點跟蹤其餘加速器運行。

　　地産及汽車銷售

　　首先看下游需求，我們主要考察房地産加速器及汽車銷售。在每一個重要的經濟底部，工業增加值環比、房地産銷售環比以及汽車銷售環比均先後見底反彈，而房地産銷售和汽車銷售環比反彈先於工業增加值環比反彈。從4月數據看，汽車銷售、地産投資以及工業增加值等環比仍繼續下滑、房地産銷售環比1月份見底之後略有回暖但環比數據仍是負值。

　　從加速器機制角度看，無論地産銷售、投資還是汽車銷售當前仍處於週期性下行階段，仍未能真正看到下游需求的回暖。

　　信貸加速器仍向下

　　我們一直認為信貸在經濟底部走向復蘇過程中將扮演重要的角色。4月新增信貸僅有6818億元，其中非金融性公司短期貸款及中長期貸款分別為1509億元和1265億元，前者下降的幅度更大。4月新增貸款為2012年以來的最低，也低於上年同期的7396億元，在信貸總量放鬆的預期下，這一數據是要遠遠低於市場預期的。如果之前我們可以不斷預期信貸環境改善，但可能是由於1-3月份經濟面的反彈(尤其是3月通脹的超預期)，對貨幣政策産生一定局限，難以出現超預期的放鬆。

　　4月M1、M2同比分別為3.1%和12.8%，仍處於歷史低水平。貨幣加速器機制仍全面向下。

　　投資加速器機制有所改善

　　在週期加速器機制中，投資加速器基本與經濟週期同步。但經濟從底部到復蘇過程中，非製造業投資加速器是首先恢復的，這主要是因為在經濟底部之時，經濟體自發的投資動力仍未恢復，需求政府主導的非製造業投資的引導。我們在此前的研究中發現，非製造業投資在2011年8月份之後出現一定反復，當時認為“非製造業投資的反復，證明了當前中國經濟的動力仍未缺失到依靠政府投資來維繫的程度，短週期復蘇依然可以期待，但過程會比較曲折”。

　　2012年2月之後，非製造業投資也出現了一定的恢復，主要表現為水利、電力、交運倉儲以及採礦等行業的投資有所恢復，如果這一復蘇能持續，對經濟週期的復蘇將其到一定的正面作用。製造業投資在2月份之後也有所修復。

　　從目前看來，投資加速器是所謂週期動力中恢復比較顯著的，但能否持續，仍決定其他因素，尤其是信貸和消費加速器，如果後兩者繼續下行的話，投資加速器仍將有反復。

　　小結：加速器機制局部啟動

　　在“週期之輪”所跟蹤的週期加速器看，當前加速器狀態與正常的經濟復蘇順序“非製造業投資→房地産銷售→M1→庫存→設備投資→房地産投資”並不一致，我們僅僅觀察到庫存加速器、製造業和非製造業投資加速器仍處於恢復過程，比較關鍵的地産銷售、M1、汽車銷售、地産投資等加速機制仍未啟動，當前看到的僅是僵局狀態下的加速器機制的局部啟動，因而，短週期的回升或仍需等待其他加速機制的復蘇。

　　利潤：底部或在二、三季度

　　對於利潤何時見底的問題，當前市場的分歧仍然較大。一種觀點認為，1季度已經是利潤同比的低點，其主要的理由是基數效應，因為2011年一季度利潤同比增速是年內最高。這種觀點也無法證偽。

　　我們從另一個角度來考慮利潤。我們知道，利潤是量和價的綜合表現，利潤見底則首先要看到銷售量見底，而其次是要看到價格見底(或者銷售價格-成本)，前者我們可以用産出缺口來描述，而後者則可以用PPI來描述。但在我們之前的研究中曾經指出，量是領先於價的(PPI同比是要滯後産出缺口3個月左右的)，所以，在量價底部過渡之時，利潤才能見底。

　　從歷史的規律我們可以看到，利潤同比的底部最早可以在“量”的底部出現、而最晚則在“價”的底部出現，或者在二者之間。

　　從當前的經濟週期運行來看，“量”的底部出現在6-7月份的概率更大、而PPI的底部可能還滯後一些，可能出現在7-9月，從這一點來判斷利潤同比的底部出現在二、三季度可能性更大、而不是一季度。

　　投資策略：僵局之變危、機相隨

　　如果説2-4月份是經濟僵局、5-7月份有可能是經濟“變局”，經濟在從僵滯狀態向“平衡”狀態過渡，伴隨著量價齊跌，政策空間將逐漸打開，“變局”過程中，政策的超預期將逐漸成為可能，二三季度之交或許是新的庫存週期的起點。

　　5月是一個關鍵的時間窗口，未來有可能出現PMI指數回落、PPI環比回落、資金成本下降、美元升值、出口繼續探底的“僵局再平衡”格局，緩解去年年底以來中國經濟所面臨的僵滯局面，使得未來經濟週期運行的更為健康、彈性更大。

　　在此前的研究報告中，我們曾從歷史出發，認為這樣一种經濟加速探底的進程大約持續一個季度左右，亦即在7月前後或能看到短週期的中期底部。新的平衡點將有如下特徵：(1)週期動力恢復，尤其是貨幣、投資回暖；(2)PMI持續回升；(3)大宗價格反彈、PPI環比觸底回升；(4)汽車、地産銷售回暖；(5)出口好轉、歐洲經濟回暖、美元貶值。

　　在變局過程中，政策仍存在超預期的可能。從5月12日央行公佈下調準備金的動作來看，決策層對二季度經濟加速下滑有所應對，可能會緩解市場對經濟加速下行的擔憂情緒，但並不會改變“再平衡”的格局，短期市場仍可能會因為經濟的加速下滑而出現調整，但在變局之後經濟復蘇將更為確定，反而提供更好的介入機會，從節奏看，我們仍維持“N”型節奏的判斷，6——7月間或許是較佳的時間窗口。

　　配置上我們從以下方面考慮：

　　1、政策超預期有可能首先體現在非製造業投資如水利、電力、交運等基建行業的投資仍能繼續恢復；

　　2、制度紅利仍可持續釋放。雖然創新大會已結束，並沒有太多超預期之處，但紅利釋放將是一段較長時間的焦點，調整後仍然建議超配券商股；

　　3、從整個二季度看，一方面，上遊價格波動可能加劇，雖然會傳導至中下游，但影響不會太大。因此，中游比上遊更具有穩定性，上遊價格去庫存有助於中下游生産成本的合理回歸，中下游的配置價值優於上遊；另一方面，經濟週期的尋底過程，最終需求必然要回暖，因此，早週期行業如地産、汽車、家電仍建議關注；

　　4、食品飲料價格環比仍在回落、醫藥行業價格環比略有回暖，在“變局”之時，醫藥行業左側機會或優於食品飲料。

　　所以，從趨勢和節奏看，雖然我們認為短期市場波動會加劇，但中期仍然保持樂觀，調整反而提供再次介入的機會。從配置角度看：(1)5-6月建議關注低估值藍籌的防禦價值、“變局”下基建項目的重啟以及醫藥行業左側佈局機會，並繼續關注早週期行業券商、地産、家電等；(2)6月中下旬至7月初，中下游週期行業基本面或逐漸改善，建議關注機械、水泥、化工等中游週期行業；(3)全球經濟復蘇後，則可關注上遊週期行業及出口相關行業。