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莫讓“大小非”遮望眼

CCTV.com 2008年12月24日 09:29 進入復興論壇來源：上海證券報

⊙姜韌

應該是 “別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”，但市場信心卻往往相逆，“貪婪之後更貪婪，恐懼之後更恐懼”。去年一切利空信息皆被看多者以流動性過剩這一利好要素所掩飾，而現在一切利多信息又被看空者以“大小非”壓力和經濟下滑因素所遮蓋，但這些判斷都忽略了貨幣政策一劍定乾坤的作用。

先論“大小非”壓力。去年歲末“大小非”是估值問題，A股71倍市盈率屬於“兩防”宏觀調控政策重點遏制的資産價格泡沫範疇，從緊的貨幣政策開始逐步限制資金流動性；而當今年“大小非”限售股逐步解禁之際，一方面是流通股票供應量在逐步增加，另一方面卻是流入A股的資金隨着銀根收緊而衰減，此刻“大小非”壓力由於資金流動性缺乏變得難以承受之重，因此今年A股的下跌趨勢幾乎是無抵抗的，這也導致A股2009年最悲觀的預測居然在2008年被提前實現。

而現在“大小非”壓力正隨着一系列“救市”政策的出臺而得到疏解。首先，隨着諸多央企和匯金公司的增持，事實上鎖定了“大小非”的絕對份額。以2009年為例，雖然解禁“大小非”限售股數量高於2008年，但套現慾望較強的“小非”限售股比例極小，且“大非”限售股又集中在若干央企手中，因此真實兌現壓力反而遠較2008年為輕。其次，央行持續降息和降低存款準備金率，令股市的流動性逐步開始充沛。而且海外金融海嘯實際並沒有改變境內市場流動性過剩的本質，只是改變了人們的投資和消費信心，一旦市場信心開始復蘇，則流動性過剩甚至通脹都有可能重燃。因此目前在A股估值的歷史谷底區域，撇除類似海通證券這樣的非系統性現象，過度憂心“大小非”壓力實則有些庸人自擾。

若深入審視“大小非”問題，癥結在於創始股東和高管股東的責任問題。投資者付出溢價購買股票，購買的並不僅僅是有形資産，更包含對於創始股東或高管股東的經營能力折現後的無形資産。當年納斯達克市場崩潰，撇除估值泡沫之外，創始股東的大規模套現也是誘發市場恐慌的原因。而且部分創始股東為了能夠高價套現，在套現前往往拼命做高業績降低估值，而套現後業績即開始出現衰退。A股市場也有案例可循，歷史上曾有過職工內部股現象。而現在亦有個別上市公司大股東或透過殺雞取卵方式做高業績，或包裝題材配合“大小非”套現的跡象隱現。從長遠計，這些現象才是“大小非”問題關鍵癥結之所在。

至於擔憂經濟下滑的因素，可以借鑒“刻舟求劍”的寓言。若一味拘泥滯後的經濟數據，那試問去年歲末以及今年上半年經濟增長數據非常之好，但A股為何卻已率先下跌？這折射出資産價格對於從緊趨勢中的貨幣政策敏感度更高，而實體經濟則略顯滯後。同理，現在寬鬆趨勢中的貨幣政策正向市場輸入流動性，A股的復蘇也會提前於實體經濟。若執意等待經濟數據止跌回穩跡象明朗後再入市，屆時A股可能已處於階段性估值高地，後知後覺無疑又將陷入進退兩難的尷尬境地。