近期的境內外股市可以説是冰火兩重天。標普500自6月初以來震蕩上行，無論是寬鬆貨幣政策的預期，還是好于預期的經濟數據，都助推了美國股市的上漲。而A股市場在中長期悲觀預期加重之下不斷下探前期低點。在經濟階段性企穩的明確信號出現之前，這種格局將延續。

　　經濟階段性企穩依然可期

　　近期的市場在下行中小有波瀾。先是8月初領先指標匯豐製造業PMI反彈、官方PMI企穩，經濟企穩預期下市場有一波微弱的上行；而隨著7月工業增加值公佈，9.2%的同比增幅較6月回落0.3%，市場熱情被低於預期的經濟數據扭轉。

　　受制于對長期經濟過度悲觀的短期化、尋找新的經濟增長動力時的迷惑、原主導産業——建築業的調整，經濟基本面很難看到明顯的起色。而在當前這個將中長期經濟悲觀預期權重放得很高的市場中，短期經濟波動將是觸動市場神經的核心因素。

　　我們認為，三季度經濟將企穩，但更多是基於季節性因素。正如前期經濟數據顯示，PMI是作為反映經濟環比變化的領先指標，雖然其出現了積極變化，但由於程度微弱而不足以改變真實經濟同比增長的趨勢。在政策調控力度有限的背景下，經濟的自身調節能力有限。季節性因素下的8月工業增加值同比回升是大概率事件，只不過對於數據回升的幅度不宜太過樂觀。

　　利率市場化改革

　　與貨幣政策放鬆不可兼得

　　站在制度改革的角度來看，近兩次降息均提出了存貸款利率的浮動區間概念，可以稱作利率市場化的雛形。雖然利率市場化改革有利於發揮利率的資源配置作用，但從其它國家的歷史經驗來看，利率市場化的過程伴隨著一定的金融風險。

　　在20世紀70年代，芬蘭、挪威和瑞典在利率市場化的過程中推升了資産的泡沫。1987年-1992年間，上述國家為抑制經濟過熱陸續升息，以房地産為代表的資産價格快速下跌，銀行壞賬與不良資産損失巨大。1990年，挪威首先爆發銀行危機，隔年芬蘭、瑞典銀行亦出現危機。北歐國家利率市場化的經驗在於利率市場化過程中，銀行體系的風險一定要可控。而失控的一大風險來源即資産泡沫被擠破。

　　對於東南亞國家來講，90年代末亞洲金融危機的爆發，緣於此前固定匯率下的資本自由流動與利率市場化波動。首先，資本項目放開配合利率市場化，一方面放開了門檻，一方面也通過更有吸引力的收益率吸引外國存款進入到東南亞國家，隨著外資的流入，銀行體系的貸款也不斷擴張，隨著信貸的無節制擴張，流動性推升的資産泡沫也在生長。這種泡沫往往在經濟陷入衰退之後仍然能夠持續一段時間。但是資金，尤其是外資最終會發現資産泡沫過度擴張，並將資金快速地撤出該國。由於存款的大量流失，銀行體系的資産狀況越發惡化，這進一步刺破了泡沫，並導致資金進一步地流出該國。這樣形成的惡性循環，最終導致了東南亞金融危機的爆發。

　　而作為成功推行利率市場化改革的美國和台灣地區，其推行利率市場化的過程循序漸進，並且在這一過程中，偏緊的貨幣政策沒有導致資産的泡沫化，因而後續的銀行體系壞賬風險也被明顯降低了。

　　短期仍有繼續調整風險

　　從上週末公佈的70個大中城市房價變化消息來看，房價或觸及管理層對房地産調控的底線，房地産或將出現繼續緊縮的調控政策，至少現有的房地産調控制度難以出現放鬆。因此，短期市場仍有繼續調整的風險。

　　而從略長的時間區間來看，基於對經濟短期階段性企穩的判斷，8月經濟數據公佈之後市場或有反彈。這一點可從本週即將公佈的匯豐製造業PMI預覽中探尋一些端倪。但從反彈的幅度上來講，不宜過於樂觀，僅來自於基本面短暫企穩帶來情緒和估值改善的反彈幅度將是有限的。在經濟階段性企穩沒有得到驗證之前建議繼續等待。就風格與板塊而言，各取所需，由於基本面本身並不具備反轉性，所以即使短期的反彈過程中週期股能夠相對佔優，幅度也較為有限；而從整個下半年來看，非週期股依舊會有相對收益。