希臘退歐概率銳減

　　西銀行業風險驟升

　　5月至今，由於市場對希臘能否留在歐元區與西班牙銀行業危機的擔憂逐漸加劇，歐洲重債國的國債收益率不斷上行。截至6月18日，希臘、西班牙和意大利10年期國債收益率較4月末分別上升30.3%、24.1%和10.3%。而相對安全的美國與德國的10年期國債收益率則較4月末分別下降17.9%和15.1%。

　　關乎歐元區前途命運的希臘第二輪議會選舉是近期左右全球市場的風向標。短期來看，支持救助的黨派勝出使組建聯合政府的成功率大增，希臘因不能落實緊縮措施而退出歐元區的可能性大減。但是長期來看，希臘仍被深層次結構性難題所困擾。首先，希臘經濟增長乏力是制約其債務問題解決的根本因素。其次，希臘的社會福利體制弊端重重，財政不堪重負。第三，希臘政局依然面臨很大的不確定性。反緊縮的希臘左翼聯盟得票率僅以微弱劣勢落後，這也預示希臘未來緊縮和改革阻力較大。第四，社會矛盾日趨尖銳。希臘民眾對經濟形勢持續惡化、失業率居高不下以及一系列緊縮措施的實施日趨不滿。

　　近期西班牙銀行業危機成為歐元區新的“風暴眼”。首先，西班牙銀行業危機的根源在於房地産業持續低迷。救援資金顯然難以消化西班牙銀行業高達1800億歐元的房地産不良貸款。其次，援助形式導致西政府財政狀況更趨惡化。由於援助款將首先貸給西班牙政府，再由政府來援助銀行，這將使西政府債務佔GDP比重持續升高。第三，援助貸款的優先償債權使西班牙政府舉債前景黯淡。從歐元區層面看，向西班牙銀行業提供援助將加大德國等國在歐洲穩定基金中的擔保額度，因此西班牙銀行業獲援只是將責任轉移給其他國家，歐債問題的解決仍很遙遠。

　　歐元反彈受阻

　　中長期依然看空

　　自5月以來，歐債危機險情迭起，做空歐元、追捧美元成為外匯市場最突出的主旋律，主要貨幣走勢如下：

　　首先，希臘退歐風險降低未能明顯提振歐元。自5月初以來，歐元呈現出先大幅貶值，後小幅反彈的走勢。截至6月18日，歐元對美元匯率收于1.2576美元/歐元，較上月末升值1.7%。展望未來，由於西班牙已接替希臘成為歐債危機的新焦點，意大利的潛在危機也不斷發酵，投資者對歐元區擔憂仍存，因此歐元下一步反彈空間明顯受限，但考慮到前期跌幅較深，歐元近期出現大幅波動的可能性已不大，總體有望維持對美元弱勢震蕩的格局。

　　其次，美元匯率強勁上漲後有所回調。5月份，由於歐債危機持續升級引發恐慌心理，美元再度成為國際資金的避風港。與此同時，美國經濟復蘇前景明顯好于歐洲及其他發達經濟體，也給美元提供了來自基本面的支撐，美元對非美貨幣(日元除外)全線上漲，美元指數當月上漲5.4%。

　　從下一步走勢來看，由於西班牙申請全面救助的可能性不斷上升將再度刺激市場的避險情緒，而美聯儲短期內推出QE3的可能性較小，上述因素將對美元走勢形成支撐，但由於美元匯率已處於高位，繼續大幅上漲的空間不大，因此短期內更可能維持強勢震蕩格局。

　　其三，日元先揚後抑。5月份，歐債危機惡化使日元再次受到避險資金青睞並重新走強，日元當月升值1.9%。6月以來，由於擔憂歐債狀況可能影響日本經濟，加之日本5月份貿易赤字明顯超出預期，日元受雙重利空因素打壓出現下跌，截至6月18日，日元對美元匯率收于79.11日元/美元，日元貶值1.0%。儘管日元的避險吸引力仍然存在，但日元升值不利於日本經濟，日本央行可能繼續出手干預，預計日元短期內可能維持窄幅波動走勢。

　　全球股市跌多漲少

　　震蕩下行概率較大

　　5月初至今，由於歐洲政局動蕩、希臘退出歐元區風險抬升、西班牙銀行業危機加劇、美國部分經濟數據不及預期，投資者避險情緒升溫，風險資金流出股市，全球股市呈現普跌態勢。截至6月18日，全球股市市值較4月末縮水3.6萬億美元至47.4萬億美元。

　　在經濟數據乏善可陳、歐債危機不斷深化的內憂外患形勢下，美國股市5月表現疲弱，道瓊斯工業指數、標普500指數和納斯達克指數分別下跌6.2%、6.3%和7.2%。6月以來受寬鬆貨幣政策預期等因素推動，股市有所反彈，截至6月18日，上述三大指數分別較5月末上漲2.8%、2.6%和2.4%。

　　美股未來走勢需關注三方面：其一，就業等經濟數據的好壞以及美聯儲是否加大貨幣寬鬆力度是左右市場波動的重要因素。其二，如果西班牙等國國債收益率持續上行將對美股造成不利影響。其三，中、美、歐元區將陸續公佈PMI值，如不及預期會令股市承壓，但又會讓市場重燃政府出臺刺激政策的預期。總之，美股反復震蕩可能性較大。

　　歐洲股市在債務危機與銀行業危機此起彼伏，財政緊縮與經濟增長兩大目標難以兼顧的宏觀環境下形勢慘澹。展望歐股後市應考慮三因素：首先，西班牙、意大利等國主權債務風險尚難解決，銀行業形勢更岌岌可危。需警惕其國債收益率再創新高，進而打壓股市。其次，希臘新政府能否順利帶領國家通過緊縮措施恢復經濟活力尚難預料。第三，德國經濟增長前景並不明朗，如若放緩將重挫歐洲股市。總體來看，歐股下行趨勢在未來相當長時間內難以扭轉。

　　日本股市受歐債危機以及全球經濟增速放緩表現欠佳。同時，新興經濟體受歐債危機的衝擊逐漸顯現出來，加之國內經濟放緩、財政風險加大使主要股指跌跌不休。日經225指數與MSCI新興市場指數在5月分別暴跌10.3%和11.7%。但6月以來，受歐美股市回暖和貨幣寬鬆力度有望加大的利好帶動，截至6月19日，日經225指數和MSCI新興市場指數較5月末上漲1.32%和3.1%。展望未來，考慮到歐債危機對日本經濟的影響以及對金融市場的衝擊，日本股市震蕩下行的概率較大。而新興經濟體股市或因歐債危機深化、國內經濟增長乏力而難有起色。

　　油價弱勢盤整

　　金價築底反彈

　　6月以來，國際大宗商品市場呈現分化走勢。原油和基礎金屬延續5月急挫走勢繼續震蕩下行，而黃金和農産品則築底反彈跡象明顯。截至6月18日，紐約商品交易所WTI原油期貨價格收于83.27美元/桶，已連續14個交易日處於90美元下方，在5月急跌17.8%的基礎上，6月又下跌了3.8%，跌幅有所收窄；紐約黃金現貨價格收于1628.09美元/盎司，雖然5月下跌了5.13%，但6月上漲4.3%，已基本收復5月失地。原油和黃金價格走勢分道揚鑣最重要的原因在於黃金的避險屬性在6月動蕩的市場環境中有所激發，而國際原油市場呈現供大於求局面，這種差異在下半年仍將延續，甚至有所擴大。

　　目前國際原油市場已處於供大於求的局面，今年3月以來，全球原油産量達到9060萬桶/天，而全球消費量則下跌至8950萬桶/天，即全球石油産量已經超過了消費量，且這種趨勢在下半年有望延續。

　　從供給來看，首先，目前石油輸出國組織(OPEC)的原油産量已創2008年以來的新高，最近又明確表示將維持原油産量每天3000萬桶的上限協議；其次，以美國、俄羅斯為代表的非OPEC石油供給國在今年上半年都保持了強勁的石油産出，特別是美國的石油供應量已達到1990年以來的最高水平；第三，伊朗核談判又陷僵局，市場擔憂以色列會對伊朗採取軍事行動，雖然短期內可能性不大，但伊朗緊張局勢一旦升級將直接刺激油價反彈。

　　而從需求來看，其一，全球經濟增長乏力導致原油需求疲弱仍是主旋律，但四季度冬季來臨後這種局面可能會有所緩和。其二，投機性資金大規模從石油期貨市場撤離，當前油價已經能夠反應基本面的供需關係。其三，零售天然氣價格保持低迷將吸引美國企業和家庭部門持續從石油、汽油消費向天然氣消費轉移。綜合上述多空因素，由於對全球經濟的憂慮已佔據主導地位，預計下半年原油價格將繼續弱勢盤整，不排除伊朗核問題激化引起油價短期劇烈反彈的可能。我們將下半年WTI原油期貨價格的波動預期向下修正至70-100美元。

　　6月的國際金價走勢可謂“一波三折”。受歐債危機持續升級和QE3預期升溫影響，金價先是大幅反彈，並成功收復1600美元的重要關口。此後，QE3落空、美聯儲僅延長了扭轉操作時限，金價應聲大跌，並從6月20日起連跌數日後重現企穩跡象。總體來看，目前國際金價已處於較為合理價位，繼續下跌的空間非常有限，但未來要實現持續反彈則有賴於其避險資産角色的延續。西班牙危機的升級程度、美聯儲7月底議息會的政策走勢將成為決定金價短期走勢的主導因素。

　　展望下半年，全球主要經濟體實際利率都處於超低位狀態，各國央行對黃金的持續凈買入會對金價形成有力支撐，而美國國債上限和財政懸崖問題存在激化可能，將成為金價加速反彈的催化劑。