斥資26億美元收購美國第二大連鎖影院公司AMC引起的市場喧囂尚未消停，6月5日，大連萬達集團股份有限公司(下稱萬達)又出手了。這次是在俄羅斯總統普京訪華期間簽署的一項合作協議，計劃在俄羅斯投資30億美元發展旅遊業。

　　連續、高調的海外大手筆讓萬達成為焦點，外界對這些投資的猜測和爭議紛起：兩次投資都暗合高層訪問主題，商業項目的背後是否有政治意圖？對AMC的並購在商業上價值何在？鉅額海外投資的錢從哪來？在房地産調控的背景下，萬達如此逆勢擴張，資金鏈能否承受？“萬達模式”能持續多久？

　　這些問題既代表了外界的疑慮，也是擺在萬達面前的考題。

　　並購AMC疑雲

　　萬達對AMC的並購案一直爭議不斷，最大的疑問在於這樁交易的商業價值並不明顯。

　　整個收購案的對價是26億美元(約合人民幣164億元)，對應AMC娛樂控股公司的全部股權和承擔債務。此外，萬達承諾在未來投入不超過5億美元的運營資金。

　　AMC年報顯示，截至2012年3月29日，在過去一個財年中，公司營業收入約26億美元，凈利潤虧損約8200萬美元。在約36.38億美元的總資産中，負債為34.84億美元，資産負債率為95.7%。

　　而萬達此次需要支付的26億美元中，多少用於購買股權，多少用於償債，雙方一直未曾披露，但如何償債是收購的關鍵。如果收購後不減債，如此大的財務包袱，萬達收購後也難以扭虧。AMC的債務結構中，尚有15億美元的票據在2014年、2019年和2020年到期，這些票據的利息成本較高。此外，美國電影業已進入穩定發展階段，過去幾年，美國觀影人次維持在每年13.3億-14億美元之間，票房總收入的增幅也低於5%。AMC的營業收入最近幾年大多維持在25億美元左右。

　　大部分接受採訪的投資界人士的看法是，“很難看到這樁並購的投資收益。”然而，和投資AMC相比，加大國內院線投資在商業邏輯上看應更為合理。正在申請A股上市的萬達電影院線股份有限公司(下稱萬達院線)是近年中國電影市場高增長的受益者。從2005年到2011年，中國電影票房收入年均增幅近40%，而萬達院線的增幅達到60%。萬達院線在2010年底進行了一輪私募，出讓32%的股權給27個機構投資者和自然人，市盈率高達30倍，據悉套現20多億元。而未來如果要將AMC資産再注入萬達院線，多數投資人可能也很難接受。

　　貸款為後盾

　　動輒數十億美元的並購和投資，萬達的錢從哪來？據了解，萬達集團與中國銀行、中國進出口銀行、工商銀行、北京銀行和渤海銀行等多家銀行有密切合作。有消息稱，萬達的並購資金主要來源於銀行貸款，一部分是人民幣並購貸款，一部分是通過“內保外貸”獲得美元貸款。

　　中國銀行內部人士向記者證實，中國銀行已與萬達集團簽署協議，中行將作為AMC收購案的貸款&&銀行，但具體金額目前還未確定。

　　據記者了解，中國銀行總行的貸款額度也比較緊張，新增貸款難度較大，可能只能在已有授信額度裏發放貸款。目前，萬達集團在中國銀行的貸款餘額是170億元。有消息稱，中行北京分行有意對萬達新增一些貸款。

　　四大國有銀行都曾與萬達集團簽署過“總對總”戰略合作協議。其中，中國銀行、中國農業銀行對萬達集團貸款較多，2010年農行對萬達集團的授信超過200億元。而建行對萬達集團的貸款餘額大約在20億元。

　　今年2月，中國進出口銀行與萬達集團簽訂戰略合作協議，將對萬達集團提供金融支持。有知情人士告訴記者，中國進出口銀行將在萬達海外並購中發揮比較大的融資支持作用。進出口銀行內部人士透露，該行針對萬達的主要對口機構是大連分行，目前進出口行已和萬達簽訂合作框架，並無授信額度。

　　一位銀行人士告訴記者，對這一類鉅額跨國並購，銀行在設計融資結構時會考慮多種組合方案。包括用“內保外貸”的方式來規避“並購貸款最多佔並購資金50%”的規定，即境內企業向境內分行申請開立擔保函，由境內分行出具融資性擔保函給境外分行，再由境外分行向境外企業發放貸款。但為規範人民幣跨境貿易結算，去年7月央行已要求暫停境內企業從境外銀行直接融入人民幣(除貿易融資外)。意味著前述“內保外貸”方式已受到限制。

　　“萬達的海外並購和投資，得到了政府的鼓勵和支持。”中國商業地産聯盟副會長兼秘書長王永平認為，萬達集團能獲得低成本的貸款。也就是説，AMC公司的25億美元負債，其中一部分將逐步轉為萬達的集團負債，而這將進一步推高萬達的負債率。據記者獲得的資料顯示，截至2011年底，萬達總資産約2030億元，其中凈資産205億元，資産負債率已高達89.9%。

　　萬達模式風險

　　在房地産調控的背景下，如此大規模的海外投資，萬達資金鏈能否承受？2011年，萬達整體收入達到1051億元，萬達商業地産公司實現年收入953億元。王健林對外表示，這是依靠“萬達模式”快速發展的結果。所謂萬達模式，即“以售養租，以現金流滾資産”的模式。通過住宅、公寓和商鋪及寫字樓的開發和銷售，來獲得現金流滾動開發，最後持有高檔酒店和購物中心並運營。理論上講，住宅、商鋪和寫字樓的銷售回款能夠覆蓋整體項目投資的一半以上，甚至有些項目自身即能實現資金平衡。

　　更重要的是，萬達模式受到了很多地方政府的青睞。這一優勢，直接體現在拿地和土地價格上。通常，萬達的項目都是當地重點招商引資項目，各種手續開綠色通道，有些地方政府還會在土地出讓時設定特殊條件，以實現“定向出讓”。在二三線城市，萬達項目的土地價格會低於周邊項目30%，甚至更多。有的三四線城市甚至還會將土地出讓金再度返還給萬達。2010年，萬達新增1976萬平方米土地儲備，拿地資金投入約300億元，以此計算平均樓面地價約1500元/平方米。

　　“萬達現在任何時間賬面現金都有幾百億元，萬達旗下將有一個千億級的公司，兩個百億級的公司。”王健林曾公開表示。

　　但記者獲得的一份材料顯示，截至2010年底，萬達總資産達到1414億元，其中賬上貨幣資金394億元(當年新增的現金流為183億元，當年的投資與籌資現金流分別為-227億元和221億元)，但是，萬達同期的流動負債高達706億元。即使刨除其中380億元的預收賬款，流動負債仍超過320億元。換言之，賬上現金並非隨意可動，有大筆土地款、稅款、工程款及銀行借款需要支付。而且，這是在2009年-2010年連續兩年銀行信貸大規模開閘情況下的數據。

　　2011年之後，隨著房地産調控的深入，銀行信貸緊縮，整個行業資金面趨緊，萬達也不能例外。為週轉資金，萬達一般將酒店、寫字樓的裝修等項目外包合作，有時出讓部分項目股權或由其他企業墊資。一位與萬達有合作的企業人士告訴記者，與其他知名房企相比，“向萬達要錢最費勁”。

　　和資産高增長同步，萬達的負債水平也一貫高企，但是凈利潤增幅卻遠遠跟不上資産的膨脹。2009年，萬達總資産約741億元，負債約688億元，凈利潤約26億元；2010年，總資産增至1414億元，負債1280億元，凈利潤約72億元；2011年，總資産增至2030億元，負債1825億元，凈利潤約79億元——沒有達到集團預計的90億元。而且這些凈利潤中包含了寫字樓投資的賬面收益。

　　這暴露了萬達的另一個隱憂，租金收益過低。資産規模不斷擴張，資産收益率卻在下降。“在國內，租金收益率能有3%-4%，就算可以的。”王永平説，萬達商業地産租金收益差不多也在這個水平上。隨著地價增長的回落，投資者更加關注租金回報，“商鋪銷售就沒有這麼多神話了”。調控下，萬達在2012年也放緩了增長預期。“今年總體目標偏低，(收入)只比2011年增加11%，特別是項目系統零增長，這在萬達24年曆史上是第一次，反映出萬達對市場的判斷和對宏觀調控的應對。”王健林今年初在萬達內部的總結大會上説。而過去幾年，萬達的收入及資産規模增速都在40%以上。

　　萬達在廣州落下“四子”

　　白雲萬達商鋪至今未全開

　　新快報訊萬達廣場2010年底在廣州白雲區開出後，其在廣州繼續開疆擴土的消息便沒有斷過。最新的消息顯示，萬達集團已正式簽約進駐廣州增城，預計在2015年推出其位於荔城新區的增城萬達廣場。而目前，廣州第二個萬達廣場——番禺萬達廣場已正式開放銷售中心，首期推出了步行街商鋪。

　　根據資料顯示，萬達集團董事長王健林曾表示，要在廣州建設10個萬達廣場。去年9月8日，廣州花都區政府與萬達也簽訂了項目合作的意向書，將成為廣州第四座萬達廣場，不過具體的地址還是未知數。

　　雖然項目擴張快，但開出來是否能紅火則是一大考驗。據廣州近期媒體報道，白雲萬達廣場內平日客流並不多，而外面的白雲金街除了路頭有幾間店舖開張外，大部分的店舖都是關閉的。有業主表示，其商鋪此前曾出租給服裝品牌，本來租了兩年，但是年後提前解約離開，連兩按都不要了。不過，業主與仲介仍表示，看好未來這裡的前景。