現在應該買股票嗎？這個問題不是太好回答，畢竟趨勢仍然在向下，週一的反彈從我們量化模型測算的角度來看也完全沒有打破之前的下行趨勢。但是現在應該賣股票嗎？從藍籌股的角度來説，我們以為是不應該的。

　　從估值來看，A股目前的PE估值歷史最低，和全球比也不算太貴。事實上，我們曾經將上證綜指的PE與全球二十多個主要成熟與新興市場進行比較，目前其PE的相對估值也是僅次於2005年大底以來最低的，甚至低於2008年。而在2005年，上證綜指的PE估值是處於全球可比市場的下限：那時候很難在全球找到一個比A股便宜的市場。

　　更需要指出的是，A股是一個高速增長的市場，這意味著理論上其應該比其它市場有更高的溢價：即使以低估值聞名的韓國市場也因為更高的增速而較幾乎不增長的日本市場在重置成本估值倍數上有大概50%的溢價。

　　我們從Bloomberg提取的數據顯示，按GICS分類劃分的154個子行業在A股過去5年的營業收入複權增長率、凈利潤算數平均增長率和總資産複權增長率三個指標的中值分別為21.4%、21.1%、19.4%，遠高於美國、日本、中國香港市場，甚至比印度市場也略高。

　　不過，藍籌股的PB估值較一些可比市場有一定的溢價，現在平均的水平大概在1.8到2.2倍之間。這種PB和PE估值之間的差距來自於A股過去幾年逐步提升的ROE，而這種提升在很大程度上來自於銀行板塊的貢獻。

　　伴隨著加息利率倍數的改變，導致銀行凈息差下降，進而致使銀行股在上週五香港與A股市場的下挫。不過，息差的下降事實上並不會對A股的銀行造成致命的打擊。目前銀行板塊的ROE大概在20%左右，過去5年的平均增速約在30%到40%之間，而分紅率高達3.5%，PE大概只有不到7倍，PB則大概在1.3左右。事實上，只要壞賬率上升不對銀行産生致命的打擊，單純凈息差的下降並不會對這個板塊造成嚴重的打擊：銀行股的問題在壞賬率，而不在息差。

　　那麼壞賬率是否會上升呢？在房地産和地方政府債務危機的雙重壓力下，銀行會受多大的打擊？這個問題其實很難回答，因為即使進行全行業的壓力測試，也會因為無法統計衍生的因素而難以得出正確的因素：如果開發商的貸款無法償還導致新建房地産數量下降，那麼會對玻璃、傢具、家電生産商帶來多大的衝擊？他們又會有多少貸款無法償還？

　　相信如果銀行真的在壞賬率方面重蹈90年代末期的覆轍，政府之手也不會坐視不管。但問題是，這種干預會是有條件的嗎？干預的程度能否給資本市場足夠的信心？我們傾向於給這個答案一個正面的回答，但風險仍然存在。

　　事實上，對主心骨銀行板塊的擔憂，也直接導致了藍籌股的低估。但是，相對藍籌股，估值高出大概1到2倍的中小盤股就不那麼樂觀了。GICS在A股154個細分行業的估值中值為28.8倍的PE與2.6倍的PB，比全球主要市場貴了很多。而事實上，至少在過去幾年，上市的中小盤股在增速上並沒有展現出應有的優勢，而它們的分紅率甚至更低。

　　一些中小盤股的估值甚至比其它同類股票更有殺傷力：這些公司主要集中在新上市不久的公司裏。上市前衝業績帶來的凈利潤高估與上市募集資金對凈資産的膨脹作用導致這些公司的PE與PB容易含有水分，而上市首日的炒作也導致它們的價格更貴。數據顯示，2009年7月10日重啟IPO以後上市到2012年5月底上市的公司有812家，而在其中，2012年5月底股價較上市首日收盤價上漲的公司只有16.5%，平均漲幅31.1%，下跌的公司則佔83.4%，跌幅達到33.3%：這導致所有公司平均下跌了22.7%。

　　中小盤股相對藍籌股的高估值也給那些中小公司市值佔比的基金的表現帶來了一定的風險，這也是不少基金的凈值在2011年表現弱于滬深300指數的原因：它們的表現其實比中小盤股票指數要好，但中小盤股票在2011年實在下跌的太多了。

　　制約當前市場表現的另一個重要原因是低迷的流動性，尤其是以M1口徑統計的流動性。事實上，在過去15年裏，A股主要的股票指數的同比增速與M1的同比增速之前顯示出了極高的相關性，在5個主要的週期裏幾乎重疊。這就導致了在M1低迷的時候，即使估值低、政策利好，但市場也難以有大的表現。

　　當然，成熟市場的經驗也表明，在市場逐步發展以後，股票指數增速與M1的相關性會逐漸減弱，與M2、甚至M3的相關性會逐漸增強。不過，我們暫時還沒有在A股觀察到這一現象：無論是相關性方面還是投資者的成熟化方面都是如此。

　　鋻於小盤股的高估值、流動性的低迷、投資者對銀行板塊的擔憂、房地産泡沫等方面的問題，在市場走牛之前，也許還有一段不短的路要走。不過，至少對於藍籌股來説，現在應該已不是一個好的賣點了。（信達證券 陳嘉禾）