短期市場仍可能會因為經濟的加速下滑而出現調整，但在變局之後經濟復蘇將更為確定，反而提供更好的介入機會；從節奏看，我們仍維持“N”型節奏的判斷，6——7月間或許是較佳的時間窗口。

　　回顧去年12月我們重構週期指標跟蹤及研究框架以來，對市場節奏的把握較為到位，從1月初逐漸樂觀、到3月中旬開始的僵局研究，即便3月出現顯著調整，我們仍然認為經濟在“僵局中前行”，市場仍有機會，配置總體邏輯是“上遊不樂觀、中游不悲觀”，一直建議超配券商、地産及汽車。但我們也並不盲目樂觀，“僵局”的存在是對市場的最大制約，“再平衡”衝擊風險仍然存在。

　　從5月開始，我們的週期指標研究體系將包括兩部分：“週期之輪”主要跟蹤短週期狀態變化並提出配置建議、“産出缺口觀察”則立足於行業量價分析以及盈利週期判斷，為行業配置提供建議。

　　在此前的研究中，我們根據一些指標，如PMI、PPI環比、發電量缺口、債券收益率等判斷2-3月份短週期有一個反彈，但也僅僅局限于反彈，並不認為經濟週期在一季度就已經開始復蘇了，而是無論政策如何，“再平衡”是一個不可避免的結局。

　　經過近期大盤的持續回落，當前不可避免需要回答一個問題：“再平衡”開始了嗎？

　　週期現狀：産出缺口再次加速下滑

　　4月工業增加值同比增速9.3%，顯著低於3月的11.9%。2012年1-4月工業增加值季調環比分別為0.47%、0.62%、1.16%及0.35%，環比連續3月反彈後首次出現回落。

　　上一期我們測算的工業增加值産出缺口有企穩跡象，且發電量缺口也開始反彈，但4月份測算的結果顯示，無論是産出缺口還是發電量缺口均再次出現下滑，且工業增加值季調趨勢項環比也再次出現回落，在環比仍未回升之前，仍難以斷定産出缺口何時見底。

　　根據我們此前的判斷：樂觀看，再平衡後經濟二季度末復蘇，這一過程最大特徵是量價齊跌的下游去庫存、經濟加速見底、物價超預期回落；悲觀地，再平衡過程可能超過兩個季度，經濟底部出現在4季度附近，這一過程的特徵是下游緩慢去庫存、物價緩慢下行、經濟無顯著波動。

　　“再平衡”觀察

　　我們提出可以五方面觀測“再平衡”：(1)PMI指數；(2)PPI環比下行；(3)國債到期收益率；(4)美國存貨週期或中國的出口週期；(5)美元指數。

　　4月PMI仍反彈，但“僵局”仍存在

　　4月1日公佈的PMI數據中，PMI為53.1、生産指數為55.2、新訂單為55.1、産成品庫存50.8、原材料庫存為49.8，幾乎所有數據均比2月回升，尤其是生産和訂單指數，回升更為顯著。PMI數據的持續反彈使得市場對經濟向好保持積極的預期，也支撐了近期市場的反彈。

　　我們也注意到，匯豐PMI與中採PMI是背離的，這種現象在歷史上未曾出現過，意味著中小企業與大型企業的景氣是相反的，當前經濟所面臨的“僵局”也體現在規模不同的企業上。

　　PPI：上遊價格環比回落

　　4月CPI由上月的3.6%降為3.4%，環比為-0.1%；PPI為-0.7%，比3月-0.32%進一步下降，環比則從3月的0.27%回落至0.20%；採掘業、原材料、加工業以及食品類的PPI同比分別為2.2%、0.10%、-2.20%及2.20%，均分別低於3月的3.69%、0.82%、-2.03%以及2.39%。

　　無論是CPI還是PPI，仍處於回落階段。

　　從經濟週期的角度看，我們更關注PPI環比，二者在波動過程中，大致保持同步：經濟週期反彈時，PPI環比、尤其是上遊價格環比更靈敏反映需求的回暖。從4月份大類PPI環比趨勢看，PPI原材料工業PPI在反彈了大約一個季度後再次出現回落，而採掘業回落則更為顯著。

　　從價格的産業鏈傳導角度的看，採掘業價格能在當月傳導至原材料加工業、而在2個月左右傳導至中游加工業，因而，4月以來的原油及金屬價格的回調，將在5-6月傳導至中下游加工業，但中游價格粘性較大，即便環比出現回落，也將是比較緩和的。

　　因此，中游的基本面拐點將出現在本次上遊價格環比回落的低點、中游價格再次反彈之時，我們當前判斷大約在7月前後。

　　債券到期收益率

　　通常而言，債券收益率下降意味著投資者對經濟較為悲觀，風險偏好下降並預期央行降息以刺激經濟，因此，收益率在經濟衰退過程中不斷下行，而在經濟復蘇時上行，債券收益率回升意味著經濟回暖。當然也有例外，如2011年6月到9月的回升，反映的是政策緊縮而導致的收益率回升，並不反映經濟基本面，反映的僅僅是經濟“滯脹”：增速回落、通脹上行、貨幣緊縮。

　　我們看今年以來債券收益率與上證指數之間的關係：1-2月收益率反彈、上證指數反彈；3月收益率下降、上證指數調整；4月收益率反彈，上證指數反彈。5月以來收益率略有下降。

　　債券收益率與上證指數之間的關係，或許更多反映了股市和債市的蹺蹺板遊戲，如果將債券收益率看成資金價格，當前的資金價格仍難以支撐經濟持久、健康的“復蘇”和“擴張”，一旦“再平衡”，收益率仍有下降的可能。

　　出口及美元：出口繼續下行、美元略有升值

　　我們提出觀察“再平衡”第四個指標是外需，或者説外圍主要經濟體的經濟週期。

　　4月份出口同比4.9%，遠低於前兩月對應數值；季調後的同比4月為7.2%，略低於3月的9.8%。4月出口環比9.4%，雖低於3月環比，但自2011年5月以來，這一環比數據算是比較高的。

　　從出口週期波動來看，出口週期的拐點略滯後與工業産出缺口，而與美歐尤其是歐洲的經濟週期關係更為密切。從當前數據看，3月美國總體工業産出缺口仍維持高位、歐盟17國工業産出缺口則略有回升，中國的出口週期仍處於下行階段，出口能否出現反彈甚至復蘇，歐洲經濟的復蘇將較為重要。根據我們的判斷，歐洲顯著的好轉可能要等到3季度，因此，二季度的出口仍可能繼續處於尋底過程，出口的復蘇或仍需等待。

　　我們一直認為，美元指數與外圍經濟尤其是美歐經濟的相對強弱有關。當前相對而言，美國的經濟要好于歐洲及日本，而在全球經濟相繼復蘇之前，美元指數震蕩走強的概率更大。

　　小結：從僵局到“再平衡”

　　我們提出可以通過以下方面觀測“再平衡”：

　　(1)PMI指數：4月PMI繼續反彈，當前經濟所面臨的“僵局”也體現在規模不同的企業上，PMI指數顯示，經濟仍在僵局中前行；

　　(2)PPI環比：原材料工業及採掘業PPI環比顯著回落，從成本的角度看，僵局已經被打破。上遊價格回落將在5-6月傳導至中下游加工業，中游拐點或在7月前後；

　　(3)國債到期收益率；1-2月反彈、3月下降、4月反彈、5月以來略有下降，充分反映股市和債市的蹺蹺板遊戲。如果將債券收益率看成資金價格，當前的資金價格仍難以支撐經濟持久、健康的“復蘇”和“擴張”，收益率仍有下降的可能。

　　(4)出口及美元指數。3月美國總體工業産出缺口仍維持高位、歐盟17國工業産出缺口則略有回升，中國的出口週期仍處於下行階段，二季度的出口仍可能繼續處於尋底過程。當前相對而言，美國的經濟要好于歐洲及日本，而在全球經濟相繼復蘇之前，美元指數震蕩走強的概率更大。

　　綜合而言，我們認為5月是一個關鍵的時間窗口，是僵局“再平衡”的過渡階段。