高增長低通脹有隱憂 "掘金"震蕩市還靠策略

　　總體來看，2010年市場變數將對衝經濟增長，平衡市、震蕩市為主要運行特徵，輕指數重個股的α策略將是獲取超額收益的重要手段。

　　高增長低通脹有隱憂

　　我們預計，2010年GDP增速為9.5%，CPI為2.1%，但經濟增長的可持續性和穩定性存疑。

　　首先，經濟快速增長，結構改善。

　　2010年中國經濟繼續復蘇，增長動力結構改善，投資放緩、出口改善、消費趨穩。我國房地産投資和房産相關消費受2009年期房銷量大幅增長影響，將保持較快增長(期房紅利)，“期房紅利”在很大程度上彌補政府投資和汽車消費增長回落的影響。工業投資受PPI上漲、效益好轉而恢復較快增長。出口會因世界經濟復蘇而恢復增長。因此，2010年我國經濟將穩定較快增長。

　　我們預測，2010年GDP將增長9.5%，固定資産投資增長29.4%，工業增加值增長14%，社會消費品零售總額增長19.6%，出口增長12.5%，外貿順差1500億美元。

　　其次，産能過剩抑制高通脹。

　　受2009年二季度需求強勁回升影響，物價在2009年7月份止跌回升，並於年底轉正。2010年受經濟持續復蘇推動，物價具有上行動力，但産能過剩嚴重，較長時期難以發生明顯通脹。

　　我們預測2010年CPI漲幅2.1%，PPI漲幅4.0%，M2增長19%，M1增長22%。

　　第三，經濟穩定性與可持續性壓力增加。

　　我們認為，2010年新增人民幣貸款6萬億元即可“保增長”。貨幣信貸的大幅波動，使與之緊密相關的普通商品市場、房地産市場和資本市場2010年不確定因素增加，可能會增加經濟的不穩定性。

　　2010年我國出口難以恢復2004-2008年的高增長，在四萬億投資完成後也難以保持高增長。2009-2010年投資高增長形成的産能難以通過出口和投資消化，必有相當部分由國內消化，經濟增長的可持續性壓力增加。

　　最後，政策取向重在“調結構”。

　　中央經濟工作會議強調要保持政策的連續性和穩定性，但更強調政策的靈活性。2009年政策取向重在“保增長”，2010年政策重在“調結構”。

　　我們預計，2010年貨幣政策組合是“升值、不加息、加存款準備金率一到兩次”。財政政策更關注“調結構”。從中長期看，産業政策和收入分配政策應成為關注重點。

　　業績增長抑制股市下跌空間

　　2009年股市大幅上升的主要驅動力是估值倍數的提升而不是業績的增長。2010年經濟快速增長，企業利潤大幅上升，上市公司業績高增長將成為推動股市上行的主要驅動力。我們預計凈利潤將增長25%左右，這為2010年股市的良好運行墊底了堅實基礎，抑制股市下跌的空間。

　　首先，自上而下分析2010年工業利潤將增長20-30%。

　　GDP增速回升有助於工業企業利潤快速增長。從2001年以來，工業企業利潤增速與GDP增速有較強的相關性，相關系數達到0.72。預計2010年GDP增長9.5%，根據工業利潤增速與GDP的關係，測算工業利潤將增長20%。

　　PPI轉正同樣有助於企業利潤增長。2001年以來工業企業利潤增速與PPI的相關性為0.6，根據我們對2010年PPI為4%的預測，測算工業利潤將增長30%。

　　結合GDP和PPI對工業企業利潤的影響，我們判斷2010年工業企業利潤將實現20%-30%的較快增長。

　　其次，滬深300成分股市場一致預期凈利增長29%。

　　根據市場對滬深300指數成分股凈利潤的預測，2010年和2011年將分別增長28.8%和18.2%。其中，金融地産預計增長22%，原材料增長131%，信息科技增長55%，工業增長48%，消費品增長32%，能源增長20%。

　　第三，銀河證券重點研究公司預計2010年凈利增速為30%。

　　根據銀河證券研究所行業研究部重點研究公司的盈利預測，2010年收入將增長23.1%，盈利增長達到30%。

　　行業利潤出現普漲格局。2010年預計增長最快的行業是航運與港口、有色金屬、鋼鐵等，同比基數低使得增速都超過了100%。業績增長最慢的行業也達到10%，沒有下降的行業。

　　綜合分析，我們預計2010年上市公司凈利增長25%。儘管滬深300成分股一致預期凈利潤增長達到29%，銀河證券研究所重點公司增長率也達到30%，但這些都是優質公司，在宏觀經濟環境較好的情況下，利潤增長率高於一般企業，因此，我們認為全部上市公司的盈利增長將低於30%。

　　在上市公司的利潤結構中，金融地産等服務業和工業企業各佔50%左右，我們綜合上面的多種預測，預計2010年工業和服務業的增速都在25%左右，上市公司整體也將增長25%。上市公司的良好業績為股市奠定了較好基礎，抑制了下跌空間。

　　資金供求影響市場運行節奏

　　從歷史上看，A股市場受資金供求的影響非常顯著。2001-2005年的大熊市主要是由於國有股減持所帶來的巨大資金壓力，極度寬鬆的流動性也是2009年大牛市的重要推動力，在上半年顯得尤其突出，在下半年流動性適度收緊後股市也隨之由單邊上漲變為雙向震蕩。管理層過去在打壓股市泡沫時，首先想到的便是嚴查銀行資金違規入市。

　　因此，資金供求的不平衡是造成我國股市頻繁巨幅波動的重要因素。我們認為，2010年A股市場的融資壓力增加，投資者行為變數也會影響資金供應，成為擾動股市的重要因素。

　　另外，國際資金可能從新興市場階段性流出，將影響2010年A股市場運行。從全年看，人民幣兌美元保持升值趨勢有利於吸引海外資金流入。我們認為，到2010年底人民幣匯率將從6.83升值到6.50左右，這有助於吸引國際資金向中國內地流動，對A股市場流動性構成補充。但是，美元指數上升也將階段性的吸引資金從新興市場回流美國，給包括香港在內的國際資本市場帶來負面影響，間接影響A股市場。

　　關注國際市場波動影響

　　2010年A股市場所面臨的外部環境比較複雜，全球股市可能存在較多變數，投資者對此需要加以關注。

　　首先，全球信貸市場可能回歸常態。目前國際金融市場已經恢復正常狀態，流動性非常寬鬆，進一步放鬆的可能性不大。從外部金融環境看，全球信貸已經極度寬鬆，未來適度收緊、回歸常態的可能性較大。

　　其次，美國資本市場在繼續反彈後可能陷入長期低迷。美國可能仍將維持低利率，但這不會明顯改善美國的經濟增長。美國股市2009年3月以來反彈超過60%，上升動力有所減弱。不排除在2010年階段性上漲後，陷入較長期的低迷，成為十年前日本股市的翻版。

　　第三，主權信用危機有可能擴散，歐洲與新興市場將受考驗。

　　迪拜危機雖然得到了暫時緩解，但危機並未徹底解決。近期希臘、西班牙、葡萄牙、墨西哥等國家的主權信用評級被陸續調低，甚至連英國都受到了下調評級的警告。如果危機繼續蔓延，歐洲國家和部分新興市場國家的主權違約風險將上升。歐洲資本和新興市場將會經受考驗，香港市場將受直接影響，國內資本市場也會受到間接影響。

　　綜合上面三大變化因素，預計2010年股市將會受到國內外各種因素的影響，波動可能會比較頻繁。

　　滬指中樞3300-3400點

　　2010年股指向下運行的空間和向上的空間都受到抑制，在諸多不確定性因素的綜合影響下，我們預計2010年A股市場為震蕩市的概率較大。

　　用DDM模型測算上證綜指的動態市盈率合理倍數為16-22倍，中樞為19倍。目前我們預計2010年流動性將會有所收緊，無風險利率將從3.5%上升到3.7%，加上2011年經濟增長可能放緩，將2011年的凈利潤增長率調低至17%，這使得2010年市場估值中樞的測算結果也相應降低。

　　測算結果表明，上證綜指按2010年業績計算的合理估值倍數為16-22倍，中樞為19倍，所對應點數為2700-3900點，市場的波動中樞可能為3300-3400點。

　　在2010年的震蕩行情中，市場難以存在大的系統性收益，投資者應採取α策略，對資産進行戰術性的配置，積極選股的主動型投資將戰勝跟隨市場指數的被動型投資。具體來説，應注意以下四個方面：

　　第一，深度挖掘個股，輕指數操作；第二，變分散投資為相對集中投資；第三，波段操作，大盤股或會有階段性機會；第四，在業績和估值彈性之間，更加注重業績。

責編：楊淯婷