2010年 A股風險不大機會不少

　　面對席捲全球的金融危機，中國政府與各國一道，採取了空前寬鬆的貨幣、財政政策，2009年中國經濟出現強勁復蘇。經過歷史第二大跌幅之後，受益於流動性擴張和上市公司業績回升，2009年A股實現了70%左右的上漲。展望2010年，貨幣政策雖有收斂但流動性將依然充裕，上市公司業績則將出現上半年同比大幅增長、下半年環比不穩定性增加的複雜局面，融資融券、股指期貨等市場制度創新將帶來新的投資機會。一言以蔽之，2010年A股市場風險不大、機會不少。

　　未來一年股市運行的宏觀背景依然是“經濟復蘇+物價反彈”，經濟高速增長、物價溫和上漲、利率提升緩慢而滯後的搭配顯然有利於股市繼續向上。更重要的邏輯是，物價反彈將從估值和業績兩個層面支撐A股向上：一方面，負利率效應促進儲蓄加速活化，有利於提高估值水平；另一方面，價格指數上漲能大幅提高企業的賬面利潤，從而提高股票的安全邊際。

　　2009年市場上漲的重要特徵之一是估值擴張，這正得益於極度寬鬆貨幣政策帶來的流動性過剩。2010年超寬鬆貨幣政策預計將有所收斂，但流動性依然充裕，可以維持“緊信貸、寬貨幣”的判斷。

　　值得注意的是，2010年流動性增量的結構將發生變化。與2009年大不相同，新增信貸不再是貨幣供給的單一風向標，2009年信貸總量預估為9.5萬億元，但實際使用量不到8萬億元；2010年信貸不會低於8萬億元，加上2009年的沉澱部分，信貸可用量實際上不會低於、甚至會超過2009年。因此，不必過於擔心實體經濟資金短缺而從資本市場分流。

　　儲蓄活化和外匯佔款將成為市場流動性的有益補充。新一輪儲蓄活化已經拉開帷幕，可以預見的是，由於翹尾因素、新漲價因素綜合影響，CPI在11月已經轉正的情況下，明年1季度將會快速上行至3%以上，其後將穩定在3%以上。基於對2010年下半年和2011年經濟增長穩定性的謹慎預期，存款利率上調料將難以超過75個基點，即一年期定存利率不會超過3%。“管理通脹預期”成為2010年貨幣政策的要點之後，也難以改變全年實際利率為負的客觀狀況。

　　考慮到美元反彈難以長期持續、中國出口緩慢復蘇、人民幣升值預期揮之不去等各種因素，中國加息的時點將會在美國、歐盟加息之後，無論順差還是熱錢都將導致外匯佔款繼續增加。中國經濟結構優化帶來的高成長性將繼續吸引海外資金。

　　2010年中國宏觀經濟將有望實現均衡增長：一方面，經濟增速回到潛在增長水平，産出缺口大幅度收窄；另一方面，驅動力的貢獻程度將得到修正，經濟發展模式將更均衡。最終消費支出在經濟增量中的比重加大，居民消費升級深化；儘管房地産價格漲幅有限，但房地産投資將維持高速增長，繼續拉動相關行業；凈出口和服務觸底回升、緩慢復蘇。

　　流動性和經濟增長兩項指標，反映在股票市場上即是估值和業績。

　　估值方面，2010年仍會有一定擴張空間。2010年市場結構將發生重大變化，年底流通市值佔比將接近90%，表面上看市場供給壓力增大，但實際上多數為“中”字頭企業而且首發原股東的解禁比例高達78%，這部分的減持意願相當薄弱。靜態看，當前滬深300指數滾動市盈率為23倍，而近十年的平均水平為25倍，橫向比較標普500指數，1989年以來的平均水平為20倍。不難看出，A股估值下落空間十分有限。

　　與此同時，2010年貨幣活化引發的資金流入，將成為估值擴張的新動力。負的實際利率將促進貨幣活化，限制市場估值倍數收縮，提升估值擴張的空間，有利於孕育資産泡沫。較之股市，2009年樓市吸收了更多社會資金，但2010年該行業面臨政策壓力，因此貨幣活化將增加股票的相對吸引力。在實際利率出現下降的早期階段，股市都有較佳表現，大牛市的出現更是與實際利率的長期下行密切相關。

　　業績方面，2010年名義GDP中值預計將達13%，對應企業盈利增速中值為25%。從趨勢上看，上半年業績增長有望超過35%，下半年因基數影響將有所下降，但中性估計全年仍能達到25%。上市公司賬面價值更大程度上與平減指數相關，鋻於物價反彈速度較快，部分企業利潤漲幅可能超出投資者預期。

　　市場制度創新也可能給投資者提供機會。如果融資融券、股指期貨等完善資本市場新制度的預期進一步明朗，證券、保險和銀行等大盤股將獲得制度性溢價，市場風格轉換或將就此展開。

責編：王玉飛