本鋼板材：礦石成本具有優勢 增持評級

　　事件：2009 年11 月9 日調研了本鋼板材（000761），董秘張吉臣，證券部李洪安參與接見。

　　結論：軋鋼能力1200 萬噸，大於冶煉能力100 多萬噸，目前看未來沒有擴充産能計劃。公司産品主要集中于薄板，因此受影響較大，目前行業景氣度不高，四季度估計延續。冬季來臨，銷售到建築領域的鋼材會受到影響，同時保溫成本增加。四季度和明年礦石成本具有部分優勢。樂觀點看，四季度可以微利。公司目前估值便宜，盈利彈性敏感，給予“增持”評級。

　　1. 中期看公司將維持目前産能

　　本鋼股份目前有2600 立方米高爐三座，4350 立方米高爐一座，煉鐵産能1000 萬噸略多，原來的1070 立方米和380高爐米已經淘汰。煉鋼有150 噸轉爐三座，180 噸轉爐三座，50 噸電爐一座，30 噸電爐兩座，未來有可能將30 噸電爐升級，目前，煉鋼能力1000 萬噸略多，其中電爐對應的特鋼産能有50 萬噸。公司有熱軋生産線兩條，分別為1880mm和1700mm，同時又租賃了2300mm 熱軋生産線，産能為1200 萬噸，其中2300mm 為515 萬噸。冷軋生産線有一冷軋1500mm，産能110 萬噸（後續有鍍鋅和彩涂），本鋼集團和浦項合資的2000mm 冷軋生産線産能180 萬噸，可以關聯互補（其中本鋼集團控股75％，浦項25％，除了該條生産線和礦山，集團再沒有其他鋼鐵資産），目前並沒有收購該線計劃，主要是産權問題，短期內公司也不再有産能擴充計劃。從終端産品看，公司大宗産品為熱板，冷軋110 萬噸，外加部分特鋼。

　　公司租賃集團2300mm 熱軋生産線的主要約定：租金方面，分為兩個階段，第一階段自租賃協議生效之日起至2009 年12 月31 日。該階段為租賃標的調試試生産期，本鋼集團不向本鋼板材收取租金。同時，在該階段，如公司運行的租賃標的發生虧損，虧損額由本鋼集團承擔；如有盈餘，歸公司所有。第二階段自2010 年1 月1 日起至2011 年12 月31日，公司按照使用租賃標的産生的利潤的30％向本鋼集團支付租金，年租金額不超過本鋼板材上一會計年度經審計的凈資産額的5％(不含5％)。在該階段，如本鋼板材運行的租賃標的發生虧損，虧損額由公司自行承擔。雙方還約定，如租賃標的在2009 年12 月31 日前仍未能成功完成調試，或在2009 年期間租賃標的出現重大故障，無法按期成功完成調試，公司有權選擇單方面解除本協議。

　　2. 原料採購有部分優勢

　　本鋼集團有兩個礦山，分別為歪頭山和南芬鐵礦，儲量分別為1 億噸和11 億噸，目前年鐵精粉産量為650-700 萬噸。本鋼2009 年1-9 月份生鐵産量697 萬噸，粗鋼689 萬噸，估計2009 年全年均應該在900 萬噸左右。這樣核算下來，集團提供的鐵精粉比重應該佔公司礦石需求的50％，未來可以輕度提高，其他外購，比例為當地20％，進口30％。公司焦煤主要來自山西，黑龍江和內蒙古也有。動力煤也外購，主要是當地有的資源枯竭，有的關停，因此從燃料上看，公司不佔優勢。

　　但向集團採購的礦石定價原則將使得下半年成本具有運費優勢。向本鋼集團採購原材料的定價：鐵精礦的交易價格不高於上一半年度從巴西、澳大利亞等進口鐵精礦到岸的海關平均價格加上從港口到本公司的內陸運費、港雜費，再加上品位調價。品位調價以公司上一半年度進口鐵精礦加權平均品位為基礎，鐵精礦品位差每降低或上升一個百分點，價格下調或上調10 元/噸。球團礦的交易價格按照同品質市場價格執行。廢鋼的價格由雙方在不高於上一個月本鋼板材向獨立第三方採購相同品質廢鋼加權平均值的範圍內協商確定。

　　首先，從實際看，上半年，共進口澳大利亞和巴西礦石1.83 億噸，總金額145.07 億美元，平均價格為79.5 美元/噸（由於考慮到這中間有燒結礦和球團礦，因此鐵精粉實際進口價格應該為75 美元左右）。本溪到營口距離大概160 公里，加上週轉費裝卸費估計為50 元人民幣。而9 月份澳洲巴西進口礦加權平均價格為86.1 美元/噸，隨著海運費上漲（圖1）。

　　10 月份兩地海運費已經比9 月份月均高出3 美元，屆時巴西澳洲進口均價應該在89 美元/噸左右，而11 月份更高。其次，單從海運費看，上半年海運費現貨澳洲到北侖均價為10.76 美元/噸，而巴西到北侖均價26.73 美元/噸。而十月份看，澳洲到北侖海運費均價為11.25 美元/噸，巴西到北侖海運費均價為28.42 美元/噸，十一月上旬海運費均價澳洲到北侖是14.77 美元/噸，巴西到北侖是36.00 美元/噸，上漲更加明顯。因此單單從礦石價格看，公司將享有10 美元/噸的優勢。但調研中得知，礦石結算也是有靈活性。比如，三季度如果嚴格按照上半年和下半年進口礦石均價計算，公司單單三季度應該不會虧損0.16 元。一個可比例子就是鞍鋼股份（000898），而二者集團提供礦石比例差不多，但鞍鋼三季度業績爆好，而公司虧損。但總體來看，隨著與現貨價格的距離拉開，四季度礦石成本優勢也愈加明顯。

　　3. 公司産品受影響較大

　　公司産品主要為熱薄板，這是鋼鐵行業調整後受影響較大的産品，且目前市場庫存處於歷史高位（圖2）。公司尚有少量汽車板，往年産量在20-30 萬噸左右，但今年由於行情和租賃集團生産線，可以擴大的70 萬噸左右，不過公司汽車板産品定位中低檔，因此盈利貢獻不大。公司尚有少量管線鋼，每年可以提供30 萬噸左右，主要是X60 和X70 級別，未來如果能夠提高成材率，將會為盈利做貢獻。特鋼情況目前也不太理想。往年公司出口量在150 萬噸左右，今年上半年總共出口10 萬噸左右，但目前情況有所好轉，從最新情況看，目前出口量已經接近正常月份，估計全年可以出口接近100 萬噸，較為理想。公司目前産量視訂單而定，如果虧損較多就不做，因此估計全年産量可能在900 萬噸左右，低於年初計劃的1000 萬噸的目標。進入四季度，北方提前降溫，建築活動漸漸停止。公司雖然專注板材，但也受到兩方面的影響，一是公司有部分産品最終是用在建築領域，二是冬季增加公司生産保溫費用。冬季影響主要集中在四季度後兩個月和一季度前兩個月。

　　4. 給予公司“增持”投資評級

　　我們認為10 月份就是鋼價的築底階段，經過一年多的調整，明年鋼鐵行業景氣度將會上行，整體板材仍舊弱于建材，這是與國家以投資拉動經濟的思路相連。但我們也可以看到製造業出口正在恢復，雖然較慢，其次國內消費正在逐步起來。因此這輪鋼鐵行業景氣度的上升不會太快，但趨勢已定。從股市看，整個鋼鐵行業板塊的指數比大盤指數的比值已經觸及歷史低點，因此相對大盤來説，鋼鐵股投資價值凸現，不可能再相對大盤繼續明顯跑輸。樂觀點看，公司四季度將不會發生虧損，但全年看虧損仍較為嚴重。我們假設目前鋼材價格和原燃料價格維持，明年上漲10％，則2009-2011 年公司每股收益為-0.43 元，0.22 元和0.42 元。其次從公司估值看，截止昨天，整個鋼鐵板塊剔除異常數據以後的算術平均PB 為2.30，公司為1.51。鋼鐵業對價格敏感，業績彈性較大，因此如果從一個較為長期的週期看，公司不算高估，綜合考慮給予公司“增持”投資評級。

　　5. 其它

　　公司與鞍鋼整合沒有最新進展。2009 年6 月媒體披露的本溪附近發現的30 億噸大鐵礦更為遙遠，目前僅僅是粗勘，到精勘，然後探礦權轉為採礦權，然後再設計採礦還需要很長時間。該礦埋藏深度在千米以下，難度較大，未來即使參與，也是集團出面。

　　機構來源：海通證券

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責編：張福偉