四利空待化解 重收益不忘防風險

　　●如果説3000點以下，可以忘記風險的話；那麼，進入3000點之後，市場就進入了風險與收益並重的時期，且尤其應當關注風險

　　●利好存在四大缺陷：市場對上市公司利潤增長早有預期；目前A股動態市盈率已達25倍，處於歷史高位區域；資金面是否繼續寬裕難料；美元匯率或出現階段性反彈

　　●從估值角度看，雖然中長期A股仍有非常好前景，但短期運行卻具有不可預測性。一年以來，債券收益率提升了50％，而股票收益率下降了50％，這些因素使我們對於A股中短期運行態度，逐漸由積極向消極演進

　　⊙中證投資 徐輝 ○編輯 李導

　　最近幾個交易日，市場波動突然加大，且內外盤表現也非常迥異。最近兩個交易日，A股大漲，而港股則持續調整。多個主要證券市場，如印度、澳大利亞、法國、德國和加拿大等股市出現了較明顯的空頭排列形態，美元指數也出現明顯的階段性底部特徵，但A股卻非常頑強地從半年線上大力反彈。與此同時，國內政策面上也出現了一些刺激政策退出的苗頭，其中房地産行業相對較突出。那麼，看似紛繁複雜的亂象之中，是否存在一條清晰的主線？當前背景下，普通投資者究竟該進取些，還是保守些？筆者認為，如果説3000點以下，可以忘記風險的話；那麼，進入3000點之後，市場就進入了風險與收益並重的時期，且尤其應當關注風險。

　　四大利多存在缺陷

　　當前強力看多市場的主要依據來自於四方面，但或多或少都存在缺陷。其一，上市公司利潤將繼續保持增長，2009年和2010年上市公司利潤增長還能達到20％，遺憾的是，這一情況早已為市場所共識。

　　其二，目前A股動態市盈率為25倍，明年就將為20－25倍，而歷史上A股平均估值為25倍至30倍，這使得A股存在20％至30％的上漲幅度，這一觀點容易受到攻擊的地方在於：以前A股是封閉市場，存在封閉溢價，A/H溢價歷史能反映這一事實。以前的A/H股溢價指數普遍處在非常高的水平，前幾年甚至達到300％以上，但近幾年已回落到20％左右，目前40％的A/H溢價都是偏高溢價。所以，全流通前後的A股不能用同一個標準來衡量，現在我們更多地應該用全球標準來看待A股的估值，而不是依舊停留在封閉時期的估值上，否則就是刻舟求劍了。

　　其三，資金面有望繼續寬裕。目前資金面事實上已開始收緊，銀行間利率年初以來明顯走高，當前債券收益率較年初上升了接近50％，這些都表明資金面開始趨緊。目前M1依然處在高位，其實和去年同期M1值偏低有關，筆者預計M1未來6至9個月內，將由30％下降到17％左右。

　　此外，美元將繼續貶值。目前美元貶值已經成為世界的共識，而往往在這樣的當口，價格的階段性反彈就會到來。羅傑斯也認為，美元階段性升值的幾率比較大。所以，當前強力看多市場的一方，看到的情況多數是已經發生的情況，而對於可能對市場負面因素的影響卻或多或少地忽視了。

　　利空因素依舊

　　刺激走高因素減少

　　在新的刺激市場走高的因素越來越少的背景下，正在發生和將要發生的事情卻是另一番景象：一是全球主要股市已經持續上漲半年或更久，近期多個國家開始尋求刺激政策的退出，部分國家的股市已經開始出現階段性頂部的跡象。昨天澳大利亞央行宣佈第二次加息。二是美元被過度看空，隱含階段性反彈要求。昨日市場收盤後，美元指數出現顯著反彈。三是從全球債券和股市的對比看，股市價格顯得過高。四是從中國情況看，管理通脹預期為未來貨幣政策主要任務，刺激政策逐步退出將從房地産行業入手，按揭利率優惠可能首當其衝。近期有報道稱，上海已從11月開始將按揭利率調高了10％。所以，12月初的中央經濟工作會議，可能會傳出相關信號。

　　估值吸引力下降

　　中短期由積極轉向消極

　　目前尤其值得一提的是估值，當前A股估值的吸引力已較年初有很大下降。雖然中長期看，A股具有非常好的前景，但短期市場運行卻具有不可預測性。一年以來，債券收益率提升了50％，而股票收益率下降了50％；在目前水平下，股票和債券的收益率差距已變得非常小，這使得持有風險較高的股票資産，沒有得到合理的收益率補償；另一方面，債券的收益率還處在走高過程中，沒有見頂跡象。這些因素使我們對於A股中短期運行態度，逐漸由積極向消極演進。

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責編：張福偉