震蕩仍是主旋律 三大特徵“定調”節後A股走勢

　　受假日期間外圍市場走勢強勁影響，節後短期內A股市場可能迎來強勁反彈，但整個第四季度A股仍將延續震蕩走勢。原因在於：決定A股自身運行的根本動力發生了變化——從單純流動性推動轉向業績預期推動。

　　在這一前提下，市場必然出現三大特徵：從單邊上漲轉向波動震蕩，從估值擴張轉向估值化解，從系統性機會（風險）轉向結構性機會（風險）。我們預計，節後短線黃金股有機會，中期看好消費板塊和低碳概念。

　　震蕩仍是主旋律

　　2009年已過去四分之三，總體來説前一、二季度表現為單邊上漲，第三季度表現為加速築頂後寬幅震蕩。我們預計，十月份甚至整個第四季度，股指震蕩的格局不會改變。

　　上半年A股漲幅巨大，前兩個季度滬綜指和深成指累計上漲了62.53%和78.35%，滬深300指數和中小板100指數的漲幅也達到74.20%和52.37%。但是第三季度，滬綜指轉而下跌6.08%，深成指和滬深300指數也分別下跌了3.11%和5.11%，只有中小板100指數仍然實現1.67%的正收益。

　　我們判斷，中國的股票市場已經從“快速急升”階段進入“震蕩整理”階段，並且這一階段將至少維持到年底。

　　第一，市場上升的動力逐漸從流動性轉向業績，前者從上半年的變量轉化為下半年的常量，影響性質趨於中性；第二，與流動性的顯性、衝擊性相比，業績更大程度上表現為隱性、緩慢性和不確定性，因此業績預期主導下的市場波動性將更大；第三，雖然經濟已經擺脫技術性衰退，但從世界範圍看政府支出無不扮演重要角色。隨著明年危機式管理逐漸退出，私人投資、消費和全球貿易才是股票市場進入“持續性復蘇（Sustained Rally）”階段的重要指針，而年底前這些變量徹底轉好的概率並不大。

　　估值期待業績支撐

　　2009年上半年中國股票市場的上漲，更大程度上表現為流動性推動的估值擴張。但隨著流動性從不確定的爆發增長（實際上2009年上半年信貸波動較大）轉向確定的平穩釋放，以及業績從確定的低迷轉向曲折的復蘇，應該説不僅僅是A股，全球的股票市場都在從前期資金推動、估值擴張的特徵向未來經濟復蘇、盈利確認的特徵演化。我們判斷，在業績沒有進入高速增長通道之前，股票市場估值將被“鎖定”在相對合理的範圍內，估值壓力要麼通過股價下跌、要麼依靠盈利復蘇化解。

　　我們以滬深300指數為標的，截至9月30日該指數市盈率（當年中報X2，剔除負值，以下皆同）為19.25倍，在PEG=1的情況下，業績增速也應在19.25%；2008年EPS為0.4027元（期末股本攤薄），照此增速2009年應為0.4802元，而Wind一致預測2009年EPS為0.4709元。考慮到新興市場國家PEG可適當大於1，可以認為當前滬深300的估值比較合理。

　　但合理估值既是安全的象徵，也劃定了安全的邊界。8月4日滬深300指數到達反彈以來最高峰，市盈率為23.72倍。如果想在股價上漲的情況下保持相對價值合理，唯一的途徑就是業績增長化解估值壓力。目前全球宏觀經濟仍然面臨許多不確定性，不僅來自於“二次探底”的經濟風險，同樣也來自於寬鬆計劃過早或過晚退出的政策風險。上市公司業績增長是宏觀經濟的“放大器”，好的和壞的宏觀經濟數據交織出現，證明業績從修復性上漲重回持續增長通道還需時日。

　　結構性機會更突出

　　估值擴張階段伴隨的是系統性機會，估值化解階段則更多表現為結構性機會。我們認為，節後短期內黃金股有機會，中期看好消費板塊和低碳概念。

　　由於假日期間國際黃金價格創出歷史新高，金價走高有望提振黃金生産企業的盈利預期，節後黃金股勢必受到資金熱烈追捧，中金黃金、山東黃金值得關注。由於黃金股上漲的背後是投資者擔心美元地位和通脹預期，因此短期內美元指數決定黃金資産走勢。

　　中期看，一方面值得關注的有商貿、醫藥、汽車和通訊設備的等內需消費類板塊。本輪反彈經歷了從上遊資源股到中游行業上漲的順序，處於下游的消費類弱週期股票存有超額收益空間。此外，未來“CPI-PPI”上行空間有限，聯合證券統計，2000年以來“CPI-PPI”下行時，醫藥、日常消費品行業通常表現較好。

　　另一方面，四季度低碳概念也有一定機會。年底哥本哈根氣候談判將召開，結合經濟政策從“保增長”向“調結構”轉變，相關政策有望在四季度密集出臺，為低碳概念股票帶來結構性機會，環保、節能減排和清潔能源都有發揮的餘地。（中證證券研究中心 叢榕）

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責編：王玉飛