葉檀：創業板上市可能出現三大特點

　　9月25日，創業板首批十家企業進行網上申購，創業板進入普通投資者生活。從現在的表現來看，創業板可能出現三大特點。

　　一謂瘋狂打新。據筆者了解到的情況，從普通股民到私募遊資，全都摩拳擦掌，直指創業板新股。從主板市場流出的是最活躍的資金，杠桿長流動性強，如果凍結1萬億資金，幕後的資金將有數倍之劇。

　　由此引來第二個特點，二級市場冷清。創業板上市公司發行價格如此之高，上市的又都是成熟企業，成長性並不大，因此投資者追求的是炒新以後將收益一次兌現。

　　尹中立先生2007年曾經發表文章，研究一級市場與二級市場的套利機制。自1996年到2007年，一級市場的無風險收益率年平均在20％左右。一級市場較高的無風險收益率來源於股票發行市場扭曲的制度設計，因為一級市場的股票發行受到嚴格的行政控制，無論是發行規模、速度、價格受到全盤指導，發行價格基本控制在15倍左右的市盈率，而二級市場價格在20倍以上，新股套利機制由此形成。

　　如果要保持二級市場的價格不跌，新股發行速度就需要控制，一級市場的定價會偏高，因為二級市場的價格在25倍左右的市盈率，一級市場的定價很難低於20倍市盈率。

　　在創業板的發行過程中，證監會表示尊重市場，具體表現就是，證監會某負責人表示，在首批10家公司詢價過程中，證監會按照《關於進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》的精神，尊重市場和投資者的參與意願，沒有對價格進行窗口指導。由此導致的結果是，創業板發行市盈率高居不下。根據公佈的首批創業板公司上市公告，特銳德等10家創業板公司將於25日網上申購。公告顯示，這10家創業板公司發行市盈率均超過40倍，上海佳豪最低，發行市盈率為40.12倍，神州泰嶽最高，發行市盈率高達68.80倍。但創業板相關公司表示這是放心價與良心價，因為按照創業板上市公司的業績，對照主板、中小板與國外某些創業板上市公司的表現，國內創業板並不算高。如果要維持40倍的發行市盈率，二級市場的市盈率不可能低於這個倍數。

　　如果讓新股發行價格回歸到合理的價位，就意味著股票二級市場的下跌，投資者的損失會更加慘重；如果新股發行市盈率下降，則意味著不尊重市場，意味著二級市場將被惡炒。具體到創業板上，由於發行市盈率極高，那麼二級市場要維持在比發行市盈率更高的位置十分困難，除了在該股的“沙家”紮下根來的小型私募，其他資金不會莫名其妙承擔高風險，二級市場冷清就是必然的。

　　有個悖論是，如果二級市場無人接盤，則炒新接盤的搏傻遊戲無法持續，發行市盈率也將下降，禁售期之後收穫的財富可能不如預期。因此，不排除一些資金在二級市場四兩撥千斤，維持二級市場的人氣，將普通股民吸引到創業板的二級市場。

　　三謂未來紅利被一次性提取。我們已經不止一次提出，創業板頭幾批上市的基本上是成熟公司，但它們在創業板上市，則可以分享未來高速成長性的概念，它們由於身兼成熟公司與創業公司雙重身份，理直氣壯地享受高溢價。如果創業板首批過會企業在中小板上市，則不可能享受未來的成長概念。由於是成熟公司下的高成長企業，因此，其成長性是看得見摸得著的，也是可以被提前支取的。從這方面來看，創業板與主板公司沒有什麼區別。

　　作為尊重市場的又一個表現，是縮減創投公司的禁售期限。控股股東(包括自然人和法人)禁售期均為36個月，創投公司僅為12個月。如佳豪船舶，實際控制人劉楠以及主要股東佳船投資，鎖定期均為36個月，可同為主要股東、發行前佔總股本8％的紫晨投資（紫江企業（600210）佔有20％的創投企業），鎖定期卻只有12個月。這樣做顯然是為了讓風投企業快進快出，提高資金的利用率。當然，如果風投企業剛增資不久，就需鎖定36個月。

　　從一些風投來看，具有典型的急功近利、一次性收取紅利的特徵，這些公司大多有地方國有創投公司甚至是券商直投的背景，投資時間短、財富效應強。

　　至於交易規則，與主板相比，只有極其細微的變動，幾乎可以忽略不計。看來看去，市場惟一的創新就是創業板的直接退市機制，這個留給未來檢驗吧。不過，如果創業板公司如此成熟，則退市的可能性也就不大，此謂中國式的減小風險。

責編：王玉飛