兗州煤業：海外擴張邁出一大步 增持

    兗州煤業（600188）公佈購買澳大利亞菲利克斯公司報告書

　　2009 年8 月13 日,公司和設立於澳大利亞並且于澳大利亞證券交易所上市的公司Felix Resources Limited(“目標公司”)簽署了《安排執行協議》,公司的全資子公司兗州煤業澳大利亞有限公司(“兗煤澳洲公司”)將通過安排方案的方式,由其全資子公司澳思達煤礦有限公司(“澳思達公司”)以16.95澳元/股(約合人民幣96.38 元/股)的現金對價收購目標公司的全部股份。截至本報告書籤署日,目標公司已發行196,455,038 份普通股和170,000 份股票期權;若170,000 份股票期權全部行權,目標公司的股份總數將達到196,625,038 股。如果公司成功收購目標公司100％股份,需為本次收購支付總金額約為33.33 億澳元(約合人民幣189.51 億元)現金的對價。

　　2009 年9 月11 日,公司第四屆董事會第十次會議調整後的融資方案如下:通過銀行貸款的方式籌措本次收購所需全部資金。具體而言,中國銀行（601988）悉尼分行或由其為&&行組成的銀團將向兗煤澳洲公司以銀行貸款的方式提供支付本次收購所需的全部資金,兗煤澳洲公司將向澳思達公司提供資金以支付本次收購對價。

　　評論:

　　兗州煤業（600188）本次公佈收購澳洲菲利克斯公司報告書主要的內容在於融資方案的細化。不同於8 月公佈的預案中由公司的自有資金和銀行貸款來進行收購,而是改為完全由銀行借款解決。9 月11 日公司董事會決議將融資方案調整為由兗煤澳洲公司向中國銀行悉尼分行或其&&的銀團借款等值于200 億人民幣的美元或澳元來進行收購。如果公司成功按照此方案完成收購計劃,那麼將成為資本市場上又一次完美運用財務杠桿為股東創造企業價值的經典案例。

　　此次收購澳洲菲利克斯公司總價款為 33.3 億澳元,折合人民幣189.51 億,收購權益探明儲量為1.32 億噸,權益探明及推定儲量為3.86 億噸,權益産能1593 萬噸,噸産能收購價格為1190 元/噸。菲利克斯截止2009年6 月30 日凈資産為7.12 億澳元,本次收購PB 為4.68。按照國內收購煤礦的價格對比,本次收購價格明顯偏貴,但考慮到國內煤炭資源市場爭奪激烈,地方保護主義及區位佔優,公司及兗煤集團在貴州、陜西等地區收購資源屢屢受挫,海外高價收購也是公司發展不得已而求其次的選擇,也為公司今後持續海外資源擴張積累經驗。

　　根據公告,本次收購菲利克斯的資産主要包括4 個運營中的煤礦、2 個開發中的煤礦以及3 個煤炭勘探項目,根據2 個開發中煤礦的投産進度測算,目標資産09 至13 年的産能複合增長為29.56％,增長較快,公司在澳洲市場估值方面享有一定的溢價也在情理之中。

　　根據我們測算,預計目標資産2010 年凈利潤為20.4 億元。由於收購資産新增200 億借款,借款利息將大幅增加,200 億借款的新增利息為12 億元(假設借款年利率6％),若扣除稅盾影響,稅後新增利息費用為9 億元(假設稅率為25％)。此外,收購方實際控制人兗州煤業商譽也將大幅上升,約增加26.18 億澳元(折合人民幣約153.8 億),但新會計準則規定商譽不再進行攤銷,僅在年末做減值測試,所以一般情況下商譽不影響盈利。那麼本次收購對兗州煤業10 年、11 年凈利潤分別貢獻約為11.4 和15.4 億元,增厚10 年、11 年EPS 約0.23 元和0.31 元,假設收購成功,我們對兗州煤業的09-11 年每股盈利預測調整為0.78 元、1.1 元和1.18 元。屆時公司因資源擴張緩慢而引發的估值折價將重新考量,參考主流動力煤企業的估值水平和成長性,給予公司10 年20 倍PE,目標價格22 元,謹慎增持。

　　煤炭資産盈利良好,也容易從銀行借款獲得借款。雖然借款增加,其財務風險也往往不大,目標公司08、09 年稅後凈利潤分別高達41.7％和35.4％,完全能夠覆蓋財務利息增加的影響。本次融資方案的好處在於公司不必像股權融資那樣攤薄業績,也不必花費自有資金,完全利用財務杠桿為股東創造企業價值。

　　風險提示:公司本次交易尚需獲得境內外多個官方機構的核準或審批,境內包括得到山東國資委、國家發改委、中國證監會核準或批准,以及報山東商務廳備案,但主要的不確定性在於外方,包括需要目標公司股東大會通過、澳大利亞法院兩次聽證,需要獲得澳大利亞外國投資審查委員會審批、澳大利亞聯邦財政部長無異議通知或許可以及澳大利亞證券投資委員會無異議函。此外,公司煤炭銷售以市場銷售為主,對煤價波動相對敏感,若煤價出現意外下滑,則公司業績可能低於我們預期。

　　機構來源：國泰君安

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責編：張福偉