嘉 賓：中歐國際工商學院教授 許小年（上）
東北證券副總裁 郭來生（左）
申銀萬國證券研究所總經理 陳曉升（右）
主持人：中國證券報記者 朱茵
市場泡沫破裂了嗎？
主持人：近期股市大跌是否預示著資産價格的泡沫開始破裂？信貸縮量對流動性影響有多大？
許小年：股市的泡沫是開始破裂還是在破裂的過程中，很難講，也許下調之後又反彈，但終歸還是要跌下去的。是泡沫總要破滅，因為沒有基本面的支撐，公司盈利環比雖有好轉，但是和去年同期相比還是在下降。如果不是天量資金的推動，股市也罷，樓市也罷，不會有這麼火爆。
信貸只是一個觸發因素，沒有基本面的支持是根本原因，泡沫的危險就在這裡，一個看上去微不足道的事件可以引爆它，心理的變化、資金的轉向都可能引發市場的劇烈波動。近兩個月的信貸收縮是商業銀行的自主決策，還是根據指令行事，我們不太清楚。信貸應該由商業銀行自己根據風險和收益的平衡來決定，政府不應干預，無論是上半年的大放水，還是現在的收縮，違反市場規律的行政指令都會危害銀行體系的健康。
陳曉升：市場是整體預期的反映，這輪下跌真正的動力也是因為投資者認為7月份各項數據低於市場預期。市場價格的調整使得市場參與者對中國經濟復蘇前景也産生了懷疑。我們認為目前是投資者對預期的修正過程。並不認為中國經濟會出現二次探底。維持未來兩年中國經濟將從政策性增長步入內生式復蘇的看法。
觀察市場的流動性，不能僅看信貸，我們不認為信貸回落是影響流動性的主要原因，看M1或許更好一些，目前我們預測8月份M1的狀況還不錯。影響市場流動性的除了信貸，還有外匯佔款、貨幣的乘數及存款結構的變化等等多個方面。
郭來生：A股PE泡沫並不是剛開始破滅，而是已經破滅。而房地産將滯後A股泡沫6個月以後破滅。我們目前經歷的是經濟復蘇初期“PE泡沫”、而非經濟繁榮階段的“PB泡沫”，對應的股市應該是中級調整，而不應是所謂的大“C浪”。不過，估值逐步回歸合理區域，2700點以下不用過度恐慌。市場將重新期待新的經濟增長點。但我不認為四季度會重拾升勢，創出新高。操作策略上，恰是變趨勢投資策略為價值投資策略的時候，當下保留部分倉位，逢低吸納那些具有業績驅動的優質個股，應該是比較理性的策略。
企業盈利可持續嗎？
主持人：上半年企業盈利同比仍舊下降，但是環比增長33.29%，這種復蘇能否持續也是未來市場走向的關鍵。
許小年：企業盈利的復蘇並不確定，環比的好轉和政府刺激經濟的政策有關，在很大程度上是政府投資拉動的。一二季度貨幣及信貸政策極度寬鬆，目前的宏觀數據、企業盈利數據好轉，基本上是“燒錢效應”。但是這麼大規模的政府投資和燒錢能不能持續？當政府的投資和銀行的貸款下降之後，企業的盈利還能保持上升的勢頭嗎？如果這樣的政策沒有可持續性，則企業盈利有可能像資産價格一樣，環比出現二次探底。由於政策的作用有個滯後期，三季度收緊信貸，效果可能顯現在今年四季度、明年一季度，宏觀數據和企業盈利數據環比再次下降。
郭來生：2009年中期業績的恢復主要在於低成本，所以未來業績的恢復由於成本因素影響，在趨勢性恢復的基礎上呈現出相對緩慢的特徵。季度環比增速在30%以上是不可持續的。目前的A股上市公司估值並不便宜，但開始向合理範圍回歸。回歸有兩種方式，一種是繼續以指數回落探底的方式完成，2300-2700點是合理估值區間。進入2700點以內，恐慌情緒可能會有所緩和。另一種是通過上市公司業績回升來提升目前的估值水平。但這是一個緩慢的過程，期間會有反彈機會出現，但三、四季度3000點的壓力已經形成，未來幾個月在供求關係沒有明顯改善的條件下，市場表現會趨於謹慎，如果股指回落到2300－2700點的下限，將是長線資金考慮建倉和佈局的機會。
陳曉升：企業盈利是各方綜合的結果，積極的財政政策才是核心的驅動力。今年超寬鬆的貨幣政策，或者定義為超寬鬆的信貸政策只是起到了配合的作用。市場容易簡單化理解某一個指標的影響。復蘇還是可以期待的，但目前市場情緒的釋放還沒有結束。
主持人：我們的外部環境是否還會惡化？外貿、地産和銀行等重點行業未來的表現會怎樣？
許小年：外部經濟大致已經觸底，不會再惡化，但是觸底並不意味著反彈，什麼時候反彈還要再觀察，不能有僥倖心理。中國這麼大的經濟體，把希望寄託在外部需求上太危險了。我們需要清醒地認識到，外部需求即使改善也不可能回到危機前的水平，因為危機前的外部需求是由美聯儲寬鬆的貨幣政策支持的，危機之後，相信不會再有格林斯潘那樣寬鬆的政策了。目前美國貨幣政策的寬鬆是金融危機的後遺症，為了防止金融體系的崩潰，美聯儲放出了大量的流動性，它現在正想辦法回收這些流動性，把貨幣供應降到和經濟正常運行相適應的水平上，伯南克已經列出了所謂“退出策略”的具體措施。
陳曉升：最近我們也做了一些草根的調研，外貿企業出口訂單開始有明顯的增加，最近公佈的歐洲和美國經濟數據大多好于預期，這將改善我國的出口環境。有些行業，例如機械設備等還是具有上漲動力的，符合我們提出過的PRC模式，對資源國出口量遠遠超出對發達國家的出口，在出口整體下滑的情況下，這一特徵表現突出。此外與海外房地産市場相關的行業，如衛浴和傢具等行業的訂單恢復得不錯。但我們認為回升態勢會比較慢，沒有市場想像的那麼快。
郭來生：出口的回暖不再僅僅是一個美好的願望。外貿回升基礎逐步得到強化。房地産“金九銀十”最多只具有參考意義，我們對明年銀行業的增長不樂觀。如果從資金角度來説，基金會重新把醫藥板塊從標配提高到超配。從市場角度來説，第四季度通常也都有醫藥板塊的行情。
未來投資機會何在？
主持人：經歷結構性調整的陣痛之後，過剩的流動性未來將尋找怎樣的投資機會？
許小年：如果實體經濟中有投資機會的話，資金就不會進入股市和樓市，也就不存在今天的泡沫問題了。正是由於實體經濟中沒有投資機會，流動性製造了資産價格泡沫，這與美國的次貸危機是一個道理。防止流動性泡沫要靠改革，而不是貨幣政策，貨幣政策僅僅把流動性從金融市場上搬回到銀行體系，並不能消除過剩的流動性，等資産市場上有些好消息時，流動性又會從銀行體系衝進市場。
解決問題的關鍵是開放民間的投資渠道，解除政府對很多行業特別是服務業的管制。中國經濟目前缺乏的不是資金，而是投資機會，民間有潛力和動力，但是發揮不出來。改革開放是拉動內需的最好辦法，依靠市場、依靠民間的力量，不能只信政府不信民眾，只信政策不信市場。在調整的過程中，經濟增長速度一定會放慢，就像美國現在削減消費一樣，過去靠借債，超前消費，現在不得不調整。我們的問題是製造業和基礎設施的過度投資，消費不足，阻止了結構調整只能推遲復蘇的到來。我認為反週期的政策沒有必要，因為當前的經濟衰退不是週期性的，而是結構性的。美國經濟和中國經濟的問題都是結構扭曲所引起的，不糾正這些扭曲，復蘇就無法持續。
陳曉升：目前大家都在緊盯房地産的新開工面積和銷售情況。基本上整個經濟的循環都繫於房地産，房地産的銷量和價格如果發生萎縮和大跌是比較恐怖的事情。因此，既要控制房價過快上漲，同時也不能傷害房地産企業的發展。房地産不好，地方財政受到影響，鐵公基的投資項目受到影響，信貸質量會出問題，銀行體系也可能出現問題，這是一個循環，容不得半點差錯。現在我們傾向於認為“金九”大概看不到了，“銀十”還有希望。短期來看，我們策略團隊給出的結論是，預計9月滬深300指數的核心波動區間是（2550-3000點），對應的上證綜指核心波動區間是（2400-2800點）。主題投資是尋找安全島——相對看好的一是零售、醫藥、汽車、服裝板塊。二是看好基本面價量齊升的行業——零售、醫藥、汽車、服裝、電力及農業。三是看好再融資壓力較輕的行業——採掘、食品飲料、電子元器件、信息服務、輕工製造及紡織服裝。
郭來生：經濟復蘇日益明朗，相應的行業配置建議是回避資産性行業，轉向受益於復蘇的真實交易需求類行業，如商業零售、食品飲料、家電、汽車以及防禦類的醫藥、出口復蘇類的電子、服裝及交運等。這一階段處於經濟復蘇的關鍵時期和政策進退維谷之際，市場運行時間將較長且複雜，今年餘下時段應都處在這個階段。更多的投資機會將出現在“自下而上”的選股方式中。
股指急跌後，本週似乎重拾升勢。經歷調整的陣痛，投資者該如何把握市場走向？中歐國際工商學院許小年教授提醒，無法排除企業盈利在四季度出現二次探底的可能性。東北證券副總裁郭來生則認為，市場PE泡沫破滅後，正是投資者變趨勢投資為價值投資的時候。申銀萬國證券研究所總經理陳曉升帶領其研究團隊較早捕捉了此輪市場轉向的信號，目前已成市場風向標。
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責編：陳平麗
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