內需主導 經濟復蘇加速度

　　2009年和2010年中國經濟增長將繼續超預期。經過對眾多經濟數據綜合分析，我們將2009年經濟增長預測從8.2%上調至8.8%，將2010年經濟增長預測從9%上調至10.1%。讓我們上調經濟預期的主要原因是，貨幣信貸環境的寬鬆程度和房地産市場超預期復蘇。中國經濟呈現“外冷內熱”，內需主導經濟復蘇的格局。

　　何以上調今明年GDP預測至8.8%、10.1%？

　　貨幣信貸寬鬆程度遠超預期，導致投資增長超預期增長，2009年上半年信貸增速達34%，遠超預期，這意味著未來2-3個季度投資將保持高增長，2010年投資繼續保持25%左右的增速可望實現。房地産市場恢復超預期，消費增長好于預期、未來增速將有所回升，總需求上升將加快物價回升速度，這些是我們上調經濟預測的主要原因。

　　在以4萬億投資為主的擴張性財政政策和十分寬鬆的貨幣政策刺激下，中國經濟已經強勁復蘇。我們認為，2009年和2010年中國經濟增長將繼續超預期，甚至比樂觀的預期還好。我們上調2009年和2010年中國經濟增長預測。將2009年和2010年經濟增長預測分別從8.2%和9%上調至8.8%和10.1%，將2010年CPI 1.8%上調至2.7%，2009年CPI-0.4%預測維持不變。我們認為2009年工業企業利潤將與2008年持平，而2010年將實現20%-30%的增長。2008年年底至2009年上半年，中國經濟回升動力漸次遞進，二季度去庫存基本結束，三季度房地産投資加速，四季度出口降幅收窄甚至正增長，消費增長在第四季度將有所提高，2009年GDP增速將逐季回升，由於基數因素，經濟增勢將持續至2010年第一季度。目前看，房地産投資加速推動第三季度經濟增長繼續回升是較確定的。

　　我們為什麼上調預測呢？第一，貨幣信貸寬鬆程度遠超預期，這導致投資增長超預期增長，我們預計2009年投資增速將達到33.1%，2010年達到24.9%。2009年上半年信貸增速達到34%，遠超預期，這意味著未來2-3個季度投資將保持高增長，2010年投資繼續保持25%左右的增速可望實現。儘管政策將可能對新增貸款進行調控，但因當前的新增貸款數量巨大，足以支持投資繼續高增長；第一、二季度新增貸款中央票較多，可置換以滿足投資所需資金；新開工計劃投資數量巨大，投資增速還將保持高位。

　　第二，房地産市場恢復超預期將導致2009年房地産投資增速達到15%以上，甚至達到20%的增速。2009年商品房銷售增速達到50%以上，5-6月達到75%以上，這顯示未來房地産市場非常繁榮，投資增速也將繼續上升。若2009年下半年房地産投資保持目前的增勢，考慮到基數因素，下半年房地産投資增速將超過20%，全年房地産投資增速將超過15%，或達到20%以上。房地産市場的活躍也會拉動其他行業投資增長，帶動相應消費增長。

　　第三，消費增長好于預期，未來增速將有所回升。2009年消費增長保持平穩，這與經濟增速下滑構成明顯對比。隨著經濟增速見底回升，消費者信心一定程度恢復，未來消費增長將有所提高，我們將2009年的社會消費品零售增速從15.1%上調至15.6%，2010年的增速從15.5%上調至18.1%。

　　第四，總需求上升將加快物價回升速度。貨幣信貸快速增長導致的內需上升，將改變通脹預期，這將導致非貿易商品價格上升，特別是服務、居住等非貿易品價格將出現上升。因此，2010年CPI從1.8%上調至2.7%，經濟增長超預期對2009年物價水平的影響有限，而主要對2010年的物價影響比較明顯。

　　由於內需增長強勁，我們上調2009年和2010年的增長預期。2009年上調0.6個百分點，從8.2%上調至8.8%，2010年從9%上調至10.1%。2010年經濟增速更高的原因是外需對經濟增長的負貢獻將轉為正貢獻，而消費對經濟增長的貢獻將加大，而投資對經濟增長的貢獻由於政府投資增量消失以及政策可能收緊而有所下降。在經濟增速上升和物價回升的過程中，企業的盈利水平也將有所改善，儘管目前工業企業盈利還比較差，1-5月增速為-23%，但是未來將有所改善，2009年將基本與2008年持平，2010年將實現20%-30%的增長。

　　主基調不變 宏觀政策繼續局部調整

　　保持經濟的活力和信心需要寬鬆的政策環境，但局部的政策調整已經開始，未來還將繼續調整。這種調整是：經濟政策將從“保增長”逐步向“調結構”過渡。

　　宏觀經濟政策的主基調將繼續維持，適度寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策的主基調在今年不會出現轉折性變化。雖然目前經濟強勁復蘇，但還是一個復蘇的過程，産出水平還低於潛在水平，因此，經濟保持活力和信心需要寬鬆的政策環境；其次，物價水平雖然企穩，但與理想的2%左右的通脹水平還有差距；第三，當前經濟復蘇的動力主要來自於政策刺激下的投資增長，而消費和出口等終端需求還沒有出現明顯改觀，因此，經濟回升的基礎並不穩固。以上因素決定政策主基調不會改變，2009年作為意味宏觀政策方向性變化指向標的利率政策、匯率政策甚至存款準備金政策不會進行調整。

　　局部的政策調整已經開始，未來還將繼續調整。

　　信貸政策方面：進入6月份以來，央行和銀監會等機構對貨幣信貸的過快增長已經有所警覺，公開市場操作已加大力度。我們認為對信貸增長的調控力度將有所加大。1年期的央票再度啟動發行，這是信貸政策收緊的一個明顯信號。未來公開市場操作的力度將有所加大，而貨幣市場利率在這一過程中也將有所提高。未來央票發行的數量將明顯增加，定向央票或恢復發行。銀監會也將出臺管理辦法，對信貸進行一定調控。下半年信貸增長將有所降低，新增貸款數量將明顯減少。

　　其次，將出臺部分政策對房地産價格過快增長進行一定的調控。我們認為這是政策對房價過快上升的調控。如果房地産價格過快增長，可能出臺一些措施進行調控。

　　第三，政策將從“保增長”逐步向“調結構”過渡。當前經濟增長態勢 “止跌回升”下，政策的重心將有所轉變，調結構的重要性將有所提高。從宏觀角度看，對消費的支持政策將繼續推進，例如，過去通過出口退稅等政策補貼外國消費者，未來將通過家電下鄉，以舊換新等政策推動國內耐用品的消費，逐步扭轉中國過分依賴外需的經濟結構。其次，通過對不同産業的調整，實現産業結構的優化和産業的高級化。而壟斷領域逐步放開將是政策調整的新方向。

　　未來經濟增長動力倚重內需

　　上半年經濟強勁復蘇。在經歷了第一季度的築底過程後，中國經濟呈快速復蘇態勢，第二季度GDP同比增長7.9%，高於市場預期的7%，比第一季度大幅提高1.8個百分點，已接近正常的增速。環比數據，經濟的復蘇態勢更為強勁，去年第四季度經過季節調整的GDP環比增速約為0.2%（年化為0.9%），今年第一季度GDP環比增長1.8%（年化為7.0%左右），第二季度環比快速回升至4.3%（年化約為17%），整體經濟的U型復蘇態勢基本確立。

　　經濟增長動力“內熱外冷”。在強有力政策的刺激下，上半年國內不僅實現了消費總量的增長，更實現了結構的優化。全球經濟下滑趨勢基本遏止導致外需有所回升和出口恢復，內需強勁增長導致進口降幅大幅收窄。

　　不同産業都出現快速增長，第二、三産業的快速反彈是拉動GDP反彈的主要動力。上半年，工業增加值快速增長。而出口的企穩和投資的大幅增加是工業增加值超預期增長的主要原因。與此同時，工業企業盈利降幅收窄，工業企業經營的最差時期已經過去，伴隨企業生産活動的改善，工業企業盈利已步入上升通道。其中，工業企業去庫存階段的結束是企業盈利降幅收窄的重要原因，庫存的快速消化促使了企業生産的恢復，也重新打開了企業的盈利空間。

　　經濟增長動力：“內熱外冷”。投資強勁高增長。延續第一季度的高增長態勢，第二季度固定資産投資繼續保持高增長。1-6月，固定資産投資同比增速達到33.5%，增速比上年同期加快7.2個百分點。其中，城鎮固定資産投資78098億元，增長33.6%，加快6.8個百分點；農村固定資産投資13223億元，增長32.7%，加快9.5個百分點。

　　第三産業投資增速連續6個月超過第二産業，其中1-5月、1-6月的累計增速分別達到34.9%和36.6%，國家對公路、鐵路運輸，水利環境、衛生社保的導向型投資是第三産業投資快速增長的主要原因。

　　地方項目投資在第二季度承接了中央投資的大旗。經歷了第一季度的高速增長後，中央項目投資增速有所放緩，4月中央項目投資同比增長29.3%，比3月回落了1.1個百分點，5月同比增速繼續小幅回落至28%。與此對應的是，地方項目投資增速有所提高，4月同比增長30.6%，2008年10月以來首次超過中央項目投資，5月同比增速達到33.4%。

　　房地産投資正加速走出低谷，成為推動第三産業投資增長的主要動力。6月房地産投資同比增長了9.9%，比5月提高了3.1個百分點，繼續加速上揚，房地産需求回暖帶來的量價齊升是推動房地産投資加速增長的主要原因，以商品房為例，5月全國商品房均價4834元/平方米，環比增長了4%，相比2009年初提高了30%；5月全國商品房銷售2.46億平方米，環比增長了39.8%，與去年同期相比也增長了25.5%。

　　消費保持平穩增長。上半年，我國消費品零售總額保持穩定增長。累計社會消費品零售總額58711億元，同比增長15.0%。分地域看，城市消費品零售額39833億元，同比增長14.4%；縣及縣以下零售額18878億元，增長16.4%。分行業看，批發和零售業增長14.7%；住宿和餐飲業零售額增長18.1%。剔除價格因素，真實消費品零售同比增速為16.6％，同比加快3.7個百分點。

　　在強有力政策的刺激下，上半年不僅實現了消費總量的增長，更實現了結構的優化。居民對金銀珠寶等可選消費品，以及家用電器、音像器材、傢具等耐用消費品需求量明顯增加。主要原因是由於房地産和汽車市場回暖，居民對住房和汽車的消費需求保持快速增長。

　　最近，針對“家電下鄉”的政策頻頻出爐，力度越來越大，效果也越來越明顯。2009年財政投入200 億元補貼“家電下鄉”，預期可拉動1500多億元的農村消費。最近，國務院又實施家電、汽車“以舊換新”政策，在已安排老舊汽車報廢更新補貼資金10億元的基礎上，中央財政再安排40億元，用於汽車以舊換新。全國汽車報廢量將達到270萬輛，家電報廢量近9000萬台，如全部更新將拉動消費需求5000多億元，刺激消費平穩增加。

　　外需最差的時期已經過去。上半年，我國進出口累計同比增速出現明顯下降。進出口總值9461.2億美元，同比下降23.5%。出口5215.3億美元，同比下降21.8%，進口4245.9億美元，同比下降25.4%。累計實現貿易順差969.4億美元。我們認為，在金融危機衝擊下，全球經濟疲軟導致外需大幅萎縮，進出口顯著下降，不過降幅在收窄。其中，6月份出口環比增長7.5%；進口環比增長15.6%。出口訂單指數連續7個月擴張，並第二次站上50％關口。這表明，外需最差的時期已經過去。

　　“土豆效應”導致勞動密集型産品出口降幅小于總體水平。上半年，我國主要勞動密集型産品出口降幅小于總體水平。其中，箱包出口下降7%，服裝及衣著附件出口下降8.5%，鞋類出口下降4.3%，塑料製品出口下降7.1%，傢具出口下降9.8%，均小于總體降幅21.8％的水平。此外，高附加值産品出口降幅明顯大於勞動密集型産品。其中，機電産品出口下降21.2%，高新技術産品出口下降21.3％。這表明，在金融危機衝擊下，“土豆效應”明顯，勞動密集型等剛性需求大的産品出口受衝擊幅度較小，市場需求相對穩定。

　　全球經濟下滑趨勢基本遏止導致外需有所回升和出口恢復，內需強勁增長導致進口降幅大幅收窄。一方面，全球經濟下滑趨勢基本遏制。另一方面，政府促進國內經濟發展的一攬子計劃已初見成效，經濟運行出現積極變化，形勢比預期的好。

　　人民幣實際有效匯率下降和出口政策對出口産生一定作用。首先，自2009年2月起，人民幣實際有效匯率連續下降。由於匯率對出口影響具有一定滯後性，從6月開始，人民幣有效匯率下降對出口的促進作用表現比較明顯。其次，國務院常務會議于5月27日研究部署了進一步穩定外需的六項政策措施，包括完善出口信用保險，完善出口稅收政策，解決外貿企業融資難問題，減輕外貿企業負擔，完善加工貿易政策，以及支持各類所有制企業“走出去”政策，這些政策旨在促進出口，保持我國出口産品在國際市場的份額。再次，我國自2008年8月以來7次提高部分商品的出口退稅率，以減少金融危機給出口帶來的衝擊，這在一定程度上也有助於出口的恢復。

　　物價水平接近觸底

　　總需求增速放緩導致物價水平下降。總的來説，總需求增速出現明顯放緩，國內商品供給大於需求，對物價形成了向下的壓力，物價水平持續走低。

　　上半年，我國CPI累計同比下降1.1%，是2003年以來首次出現負增長；PPI同比下降5.9%，達到2003年以來的最大降幅。總的來看，物價水平出現明顯下降，目前已接近底部。

　　分項來看，食品價格下降導致CPI出現明顯回落。在食品中，肉禽及其製品價格顯著下跌，這是造成CPI回落的最主要因素。非食品價格主要受居住類、交通工具、通信工具等價格下跌的推動，也出現了明顯的下降。

　　國際市場初級産品價格持續大幅下降導致PPI回落。受全球經濟增長明顯下滑的影響，國際市場原油、礦石、金屬、糧食等基礎性産品價格自2009年以來持續低位振蕩，導致大宗産品進口價格明顯下降，帶動主要生産資料價格下降較多。

　　總需求增速放緩導致物價水平下降。總的來説，總需求增速出現明顯放緩，國內商品供給大於需求，對物價形成了向下的壓力，物價水平持續走低。高基數也是導致CPI和PPI明顯回落的重要原因。2008年上半年CPI和PPI的基數均非常高，分別達到7.9％和7.6％，從而拉低了CPI和PPI增速。（中信證券 諸建芳 孫穩存）

責編：陳平麗