債市瞭望臺：貨幣市場三大猜想

　　2009年信貸的井噴多少有些出乎意料，而宏觀經濟的反彈也超出多數人的預期。在後危機時代貨幣市場一些關鍵變量將會如何演進，值得關注。

　　猜想一：貨幣政策退出機制提前

　　可以看到目前中國宏觀經濟形勢已經呈現向好趨勢，投資、消費、工業增加值等經濟指標在5月份已經出現明顯好轉，而最新的統計數據顯示，6月份用電量年內首次實現正增長，由此來看，經濟已經從谷底復蘇。積極財政政策和寬鬆貨幣政策對經濟的復蘇至關重要，四萬億元財政刺激計劃伴隨5.17萬億信貸前所未有。經濟的復蘇表現為幾個方面，第一宏觀數據的驗證；第二，資産價格上揚，股市和樓市半年內漲幅也十分明顯；第三，通脹預期上升，國內債券收益率已經從低點回升，浮動利率債券持續受到追捧。

　　從2008年四季度以來，為應對國際金融危機的衝擊，央行連續三次調整利率和存款準備金率、取消信貸額度限制、在公開市場中停發一年期和三年期票據、保持人民幣匯率穩定。一系列政策取得良好效果，至2009年年中，經濟向好趨勢已初步確立。不過，眾所週知的是，經濟政策發揮效用往往存在一定的時滯，這就要求政策制定有一點前瞻性和靈活性。6月下旬的聯儲會議，使得寬鬆貨幣政策的退出機製成為市場關注的熱點；而目前中國經濟復蘇的跡象已經初步明朗，為應對産生資産價格泡沫和通脹風險，央行寬鬆貨幣政策可能會提前結束，近來央行公開市場回購利率和央行票據利率均小幅上升一定程度上也反映了央行的意圖。退出機制提前可能意味著：第一，存款準備金率下調的概率下降；第二，央行加息預期上升；第三，央行可能首先在公開市場中採取措施。

　　不過，中金公司認為，在政府認為實體經濟依然孱弱而資産價格大幅上揚之際，治理泡沫的最好方法是增加資産供給，即更大力度推出IPO，而非政策的轉向。市場短期內需要關注的是：第一，6月新增貸款高公佈後貨幣政策微調的可能性，第二，中央有些部委最近可能展開的調研結束後是否將引起領導人對資産價格泡沫的重視；第三，更大規模IPO的推出。

　　猜想二：中長期貸款佔比上升

　　從總體趨勢上來看，從2009年1月份中長期貸款累計佔比穩步提高，從1月份的36％增長至5月份的48％。而從歷年數據來看，大多數年份中長期貸款新增量的年初累計佔比都是逐步上升的，這説明銀行確實有上半年通過票據貼現佔用額度、下半年再將到期的貼現貸款轉換為中長期貸款的行為特徵。至少有兩方面的因素將推升中長期貸款的佔比。第一，票據融資轉換為中長期貸款；第二，伴隨著房地産回暖，居民中長期消費貸款逐步回升。而對於債市來説，從存貸款數據來看，貸款結構中中長期貸款的佔比繼續保持在高位，而存款結構開始初步顯現活期化的趨勢，這顯示銀行在通過提高資産的久期和降低負債的久期來保證較高的息差收益。銀行資産負債久期的變化必然對債券配置産生影響。

　　猜想三： 外匯佔款上升且成為趨勢

　　5月份我國金融機構新增外匯佔款為2425.65億元，這是09年以來該數據首次突破2000億元。有兩個方面的數據可能意味著外匯佔款在一段時期內將持續上升。第一，人民幣升值預期，從2009年初以來，以海外人民幣NDF為指標的人民幣幣值預期發生逆轉，人民幣再次面臨升值壓力。第二，中金公司的數據顯示，上周有4.1億美元資金流入中國股票基金，為三個星期以來最高。中金認為，預期全球經濟增長動力將以新興市場為主（特別是中國和印度），如大宗商品價格持續企穩，巴西和俄羅斯等能源及原材料出口大國將被看好，因此長期基金在新興市場，特別是金磚四國股票市場的資産權重可能還會繼續上升。

責編：程振宏