信用債已具有一定投資價值

　　6月份，企業債收益率水平基本都有較大幅度的上升，最低等級A%2B升幅最小，約5BP以內，其他有擔保各等級企業債收益率基本都上調了10BP-40BP，調整幅度較深；從信用利差來看，各期限企業債信用利差擴大，其中5年期幅度最大。如下幾個因素對上月信用利差的擴大産生影響：第一、6月IPO重啟使得債市資金寬裕度有所收窄；第二、5月信貸數據高達6645億元，而市場預期上半年最後一個月銀行衝規模的動力仍然很足，新增貸款超預期增加擠壓了銀行投資債券的份額；第三、在6月的新債供給中，5年期的中票發行了16期共637億元，佔比較大，對二級市場5年期無擔保品種形成一定的衝擊；第四、從技術層面上，前期中等資質的企業債利差下降幅度較大，而A%2B基本維持在08年底的高位，在上述不利因素影響中，AA和AA-首當其衝。

　　從基本面來分析，近期公佈的宏觀經濟數據有復蘇的跡象，PMI連續第4個月站上50以上，6月PMI指數達到53.20，較上月略有上升；出口訂單指數自去年11月開始已經連續7個月上升，且延續上月擴張勢態達到了51.4，而新訂單也有類似表現，已經持續5個月保持在50以上。分項指標中原材料庫存指數和産成品庫存指數走出較好態勢，原材料庫存指數上升而産成品庫存指數下降，表明企業的生産和運營比較順暢，企業銷售良好，並釋放出進入加快生産的良性循環跡象。儘管我們謹慎的認為對短期靠政府投資和信貸投放推動的經濟增長可持續性仍然有待觀察，但先行指標在6月份逐步透露向好的勢頭。5月工業增加值增速達到8.9％，比4月份回落到的7.3％提高了1.6個百分點，預計反復震蕩在下半年還可能繼續，經濟復蘇的過程不可能一蹴而就。5月份出口交貨值同比下降15％，延續了自去年11月份以來的負增長態勢，比上月降幅增加了0.7個百分點，但環比增長了2.67％，有企穩跡象。

　　資金面上，7月債市繼續承受資金量收窄帶來的壓力：一方面IPO重啟後新股發行節奏可能加快，桂林三金、萬馬電纜、家潤多，短短10天內3家小盤股登陸A股塵埃落定，7月3日H股成渝高速又正式拿到回歸A股上市的批文，大盤股中國建築本週也傳出了已經遞交國有股轉持文件的消息。可見IPO將會持續影響投資者的投資選擇，包括在資金追逐打新股時對債市形成的衝擊作用仍將繼續。從歷史上看，打新股將造成貨幣市場的脈衝式上漲行情，儘管新股發行制度改革之後，新股發行更有利於中小投資者，機構打新的收益率可能會降低，但是，從目前的現狀看其收益率還是較有吸引力；貨幣市場資金成本走高勢必推高短期債券的收益率水平，同時，機構棄債打新的行為也造成債券的收益率走高，這些對信用債的流動性利差同樣造成衝擊。

　　另一方面，銀行6月新增貸款量市場傳言將超過萬億元，這一數據有待於時間進一步考證，但從歷史上看，銀行年中考核在6月份衝量的現象比較明顯，所以6月份超過5月份新增貸款6645億元的可能性還是非常大的，從5月份新增貸款的特點看，短期貸款和票據融資持續下降，中長期貸款上升到4493億元，佔新增貸款比例達到了68％，持續保持高位，這顯示銀行投向中長期貸款的資金量持續放大。從銀行資金回報的角度看，放貸收益隨著實體經濟開始有趨暖跡象，已經顯示出比債券收益率更大的吸引力。銀行是3－5年期債券的主要投資對象，貸款對信用債的替代作用將會給信用債帶來壓力，預計即將公佈的6月份信貸數據仍會帶來資金面的不利影響。

　　鋻於上月信用債下跌幅度較大，已經具有一定的投資價值，且隨著對經濟樂觀的預期，利差再度走低的概率較大。7月份信用債的主要壓力來自資金面趨緊，這是上月引起信用債利差擴大的一個主因。我們預計如果沒有大的IPO重啟，在資金面收窄程度上的衝擊可能不會進一步擴大，因此7月份信用利差可能會有一定的降低，投資者可以關注前期跌出來的機會，包括各期限AA和AA-的企業債，同時，建議投資者繼續關注無擔保債，並適當投資利差較高的A%2B的債券品種，交易所債券則重點關注前期跌幅較深的券種。

責編：程振宏