人民幣匯率機制會如何演變

　　自從2008年7月以來，人民幣匯率形成機制已經進入了一個近似于美元硬挂鉤的新制度。隨著全球經濟逐漸復蘇以及美元下行壓力再現，市場觀察人士已經開始對這一新匯率制度的可持續性産生懷疑，並探究人民幣匯率機制存在何種演變。我們認為，現行人民幣匯率機制將在年內甚至是未來12個月內維持現狀。現在最有可能的演變途徑有兩條：第一，通過事實上的爬行匯率盯住制來恢復對美元的緩慢升值；第二，人民幣真正透明的與一籃子貨幣挂鉤。然而，現在有一些強有力的觀點支持維持現狀，維持現狀時間越久，一種在G2（即美國與中國）間達成的共同匯率安排在未來三至五年內形成的可能性就越大。

　　機制演變的四條路徑

　　2005年7月21日，中國政府通過使人民幣兌美元匯率的脫鉤和採用“參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度”對人民幣匯率進行了改革。但是在實際操作中，在2005年7月至2008年7月間美元兌人民幣匯率的軌跡遵循的是典型的爬行盯住匯率制。自2005年7月21日以來，人民幣兌美元的匯率已經從改革前8.27的水平升值了20%多一點。但是，自2008年7月（中國匯率改革三週年）以來，美元兌人民幣的匯率被控制在6.81-6.85這個狹小的區間內。事實上，在實施使人民幣兌美元升值20%的爬行盯住匯率制三年以後，人民幣兌美元匯率又回到了我們去年11月認定的一個類似硬挂鉤的新制度。由於這個變化，人民幣在以2009年5月為截止期的一年時間內成為主要新興市場經濟體中唯一對美元沒有貶值的貨幣。

　　摩根士丹利全球經濟小組預測全球經濟增長將會在2009年下半年觸底，在2010年上半年緩慢復蘇，而在2010年下半年則會較為有力地擴張。中國將成為第一個復蘇的主要經濟體，雖然我們預計中國的進出口貿易增長在整個2009年將保持疲軟（即同比負增長），但我們認為，進口和出口在2010年也許都會呈現正增長。這種情況下，中國的經常項目順差在2009年至2010年間仍將超過每年4000億美元的規模。由於在持續的大規模的經常項目下盈餘，更重要的是美元再度面臨下行壓力，到2010年底，其它新興市場的貨幣預計將會升值，而人民幣貿易加權匯率可能會下跌。在這種情況下，很多市場觀察人士已經開始對類似硬挂鉤的新制度穩定性産生懷疑。投資者想知道人民幣匯率機制是否、何時及怎樣演變，轉向政府所説的“靈活的匯率機制”。

　　理論上，機制演變有四條路徑：一是恢復人民幣兌美元在事實上的爬行盯住匯率機制下的逐漸升值，就像2005年7月至2008年7月間那樣；二是一次性大幅度升值（例如15%以上），使人民幣與美元在一個高位上重新挂鉤；三是真正與一籃子貨幣挂鉤，這樣人民幣貿易加權名義有效匯率將保持大體穩定；四是完全自由的浮動匯率制。在我們看來，一和三都可以被認真地視為可行的政策選擇，後者被採納的可能性較大。

　　儘管從當時的情形來看，2005年7月至2008年7月的經歷基本上是令人滿意的，但是它並不被認為是顯著成功。這種情況下，我們認為如果中國政府決定就匯率機制做出一個新的重要舉動，則繼續推行以前的方法似乎不足以達成強烈共識。政府一再重申人民幣匯率將在參考一籃子貨幣的基礎上確定，在機制演變選擇上可以轉向一個真正與一籃子貨幣挂鉤的機制，這看起來似乎是一個合理的選擇。我們認為，這一籃子貨幣也許會更加透明,而且為了使人民幣貿易加權有效匯率保持大體穩定，人民幣兌美元的雙邊匯率將由美元與籃子中的其它重要貨幣之間的交叉匯率的變化所確定。這將為人民幣兌美元的匯率帶來意味深長的靈活性，從而有助於實現“靈活匯率”與“在均衡層面上保持匯率大體穩定”之間的平衡。

　　維持現狀的可能性

　　當然，也許現有的人民幣與美元類似挂鉤的匯率制度可能會變得更為持久，或至少再維持若干年。有幾種論點能被用來支持維持現狀。

　　首先，這一新的人民幣與美元類似硬挂鉤的匯率制度，自從被實行以來使中國受益良多。

　　其次，對近期改革措施的路徑依賴性也説明了人民幣在未來兌美元將會保持穩定。自從2008年第三季度金融危機以來，中國就開始大力推進人民幣國際化，包括在國際貿易中推行以人民幣作為結算貨幣，以及與個別國家簽署雙邊貨幣互換協議。由於人民幣離岸匯兌風險的規避途徑有限，中國當局所推進的在雙邊貨幣互換協議下的以作為人民幣國際貿易結算貨幣的安排，將能夠使得人民幣兌美元保持穩定。就這一點而言，我們認為，中國當局推進貨幣互換協議力度越強，人民幣兌美元被允許大幅度貶值或升值的可能性就越小。

　　第三，中國正在實施一項大規模的財政刺激計劃來促進經濟增長。為了使財政刺激政策效用最大化，人民幣升值作為一種支出調節政策工具應當被避免。

　　第四，在歷史上最為嚴峻的全球經濟危機浩劫之後，我們認為中國應當鼓勵私有部門資金走出國門，充分利用相對低廉的海外資産價格。就此而言，一個穩定的人民幣匯率將會通過遏制人民幣升值預期而促使資金外流。

　　第五，就匯率改革順序長久以來的辯論來看，即“人民幣匯率的靈活性還是人民幣的完全可兌換性”，目前後者稍佔上風。

　　尤其需要注意的是，人民幣國際化當前在政策領域是個熱門詞。在日本推進日元國際化時的教訓尤其值得注意，美元兌日元匯率的大幅波動大大阻礙日元成為一個具有主導地位的區域性、國際性貨幣的角色。鋻於此，若人民幣國際化或資本賬戶自由化成為政策重點，其順利的實施則有賴於一個相對穩定的美元、人民幣匯率。

　　創造性思路：G2共同貨幣?

　　在更寬泛的背景下，從一個戰略角度來看，維持現狀的情況有另一種格局，即人民幣與美元類似硬挂鉤的匯率安排，實際上構建了一種美國和中國間（G2）的共同匯率安排。人民幣自從1994年以來就與美元挂鉤（除了2005年7月至2008年7月間人民幣盯住美元緩慢爬行升值），並在1996年12月實行人民幣經常項目可兌換，從某種意義上來説，中國和美國在國際貿易範疇內自1997年起實際上就已經達成了一種共同貨幣安排。由於資本賬戶的管制，中國對外絕大部分資本流動也是流向美國的（主要通過官方外匯儲備的投資）。此外，中國在過去幾年裏，在放鬆資本賬戶控制方面所取得的進展，反過來也對加強這種共同貨幣安排起到作用。

　　反對人民幣在維持現狀的同時推行人民幣國際化或資本賬戶自由化的最強觀點，被稱為“不可能的三位一體理論”：即無法同時擁有獨立貨幣政策、固定匯率或是跨境資本流動。在G2共同貨幣安排背景下産生的中美兩國貨幣政策的相互依賴性，説明中國對其貨幣政策立場的影響力比“不可能的三位一體理論”所預判的要大得多。鋻於此，假若中國力求在保持與美元挂鉤的同時推行資本賬戶自由化，這將體現出人民幣匯率改革全局戰略的根本性反思，此時，貨幣的可兌換性比匯率靈活性將被賦予更重要的政策關注。為了使一個潛在的G2共同貨幣安排能夠有效並持續的運作，僅靠中國單邊將人民幣與美元挂鉤是不夠的。我們認為，這將需要中美兩國的決策層更進一步的合作和協調。

　　會否重復“2005-2008”

　　人民幣匯率政策的未來進程在目前的新制度下，看起來並不如其所顯現的那麼明確，預計在政府決策層面以及在市場人士間，就人民幣該採取何種機制演變的討論與推測也會很快出現。在兩種可能的機制演變途徑中，我們認為人民幣更有可能實行與一籃子貨幣更為透明的真正挂鉤，而非繼續維持人民幣兌美元緩慢爬行升值的匯率制度。我們認為，維持現狀時間越久，一種在G2間達成的共同匯率安排在未來三至五年內形成的可能性就越大，而這將對G2自身乃至全球其他經濟體帶來深遠的影響。

　　然而，正由於任何潛在的下一步決策會引發的深遠影響，加上目前全球和中國經濟展望的不確定性，我們認為，實際決策不論是演變還是保持現狀，都不太可能會在明年年中之前被正式聲明並實施，因此，現行人民幣匯率機制將在年內甚至是未來12個月內維持現狀。同時，我們預計對人民幣升值施加的壓力以及市場的期待，最早可能在今年年底再度出現，屆時，中國可能將會重復2005至2008年間所面臨的相似狀況，即人民幣升值預期強烈，熱錢流入，充裕的來自外部的過剩流動性以及附帶的對資産價格産生的上行壓力。（摩根士丹利研究部 記者叢榕參與翻譯）

責編：王玉飛