觀察：物價與資産價格走勢將持續背離

　　自年初以來，A股觸底反彈並一路上揚，近期房地産市場透露出回暖跡象，整體上看來，包括股票和房地産在內的資産價格的上揚趨勢似乎已經確立。從物價方面看，新公佈的物價指數在繼續走低，而且短期內物價下降趨勢不會改變，但下半年物價下行壓力將減輕。一些宏觀經濟指標顯示，實體經濟似乎正在復蘇。對於上述現象，有分析人士解讀稱，物價將在資産價格上漲後短期內出現通脹。他們認為，持續實施的寬鬆貨幣政策已經向市場注入了大量的流動性，在經濟復蘇預期的驅使下，流動性進入投資回報率較高的資産市場並推高資産價格。資産價格的上漲將強化通脹預期，物價將由通縮迅速逆轉為通脹。結果，將呈現物價與資産價格雙雙走高的態勢。

　　而筆者從貨幣政策的傳導渠道、資産市場和實體經濟的運行等方面分析認為，物價與資産價格的走勢將出現背離，即資産價格雖然持續走高，但物價將保持低位。

　　在央行向市場投放流動性的過程中，貨幣政策的多種傳導渠道共同發揮作用，其傳導效果受到金融市場發展程度、金融創新等諸多因素影響，並不必然導致流動性均勻投放。利率、信用、資産價格和匯率是貨幣政策的主要傳導渠道。對於中國經濟而言，前三種渠道更具有重要的意義。

　　利率被認為是貨幣政策最重要、最有效、最基礎的傳導渠道。由於利率具有充分的彈性，央行通過調整基準利率，引導貨幣市場利率水平，進而影響金融市場參與者的融資行為，最終對實體經濟産生作用。利率機制發揮作用的一個基礎條件是具有發達、完善的金融市場，利率能夠有效地反映和調節資金供求。但是，由於目前中國貨幣市場尚未形成市場化的利率，不得不由央行對存貸基準利率實施管制，在此基礎上産生的利率對貨幣政策的傳導效果自然大打折扣。在此次金融危機期間，雖然美、日等國將基準利率降到零，但是為了補償風險，商業銀行向客戶貸款的利率水平居高不下。在中國央行對貸款基準利率實施管制的情況下，雖然基準利率水平處於低位，但是商業銀行訴諸於大幅提高風險溢價的做法受到約束，轉而謹慎投放信貸。

　　信用傳導渠道通過銀行借貸可獲得性強化貨幣政策對實體經濟的影響。雖然中國貨幣政策的仲介目標和操作目標已經從貸款規模轉向了貨幣供應量和基礎貨幣，但是在金融危機的衝擊下，信用傳導機制的作用得到加強。原因在於，金融危機期間新股發行暫停，銀行貸款成為非金融企業部門幾乎獨佔性的融資方式。在經濟下行時期，商業銀行的惜貸行為使借貸市場上出現了嚴重的信用配給現象。由於基礎設施投資由國有企業實施，具有政府隱形擔保的意義，獲得了商業銀行的貸款傾斜。非國有部門的銀行貸款卻受到了嚴重抑制。

　　資産價格的傳導機制強調央行的貨幣政策通過對投資者和消費者資産組合以及財富總量的影響，使投資和消費發生變化，最終對實體經濟産生影響。由於直接融資在中國金融市場中的比重較小，資本市場的規模有限，房地産市場的發展尚處於初步階段，資産價格通常不能對中國貨幣政策的目標産生顯著的影響。但是近幾年來，房地産業的快速發展和股票市場的井噴行情無疑為引導流動性的流向發揮了重要作用。

　　流動性充盈資産市場，將推動資産價格走高。近年來，房地産和股票市場的興盛與金融市場上的制度性約束，使證券和房地産投資的收益率遠高於固定資産投資。因此，與固定資産投資比較，企業和個人投資者偏好于證券和房地産投資。在金融危機衝擊下，房地産市場低迷，股票市場深幅下跌，資金紛紛出逃。目前，房地産市場出現復蘇跡象，股票市場更進入了反彈軌道，在良好盈利前景的鼓舞下，流動性大舉返回或新進入這兩個市場。高收益預期的自我實現機制將持續吸引資金流入並推高資産價格。當前寬鬆的貨幣政策為股票和房地産市場的資金供給提供了保證。

　　同時，實體經濟全面復蘇尚未確立，消費活力不彰，將迫使物價持續走低。儘管一些指標顯示實體經濟出現了復蘇的跡象，但是斷言全面復蘇為時尚早。目前經濟增長的主要動力是基礎設施投資，投資的主體是國有企業。而判斷經濟全面復蘇的一個標誌是民營企業的投資恢復增長。民營企業的投資和國有企業的投資實現了“接力”，也就是當投資動力的輸出由國有企業轉換為民營企業後，投資的可持續性才會有保證。但是，目前非國有部門的投資仍在下降。消費支出與中小企業的經營狀況存在相互依賴的關係。中小企業吸納了多數非農業勞動力，經營狀況的惡化直接抑制就業人口的消費能力；反過來，就業人口的消費支出下降，促使以最終消費品為主要産品的中小企業經營狀況進一步惡化。出口的回升有助於打破兩者之間的惡化循環，但是出口依然處在下降通道，惡化了中小企業的經營狀況和消費支出。因此，在實體經濟沒有全面復蘇和消費沒有實質回升之前，雖然流動性大量釋放，資産價格會持續走高，但是物價將保持在低位。（中國社科院世界經濟與政治所博士 趙中偉）

責編：王玉飛