股指再創新高 銀行股估值幾何(附研報)

　　銀行業:總體上表現超預期 後續值得期待(研報）

　　投資要點

　　2009年5月底，中國銀行（601988行情,愛股,資金）業一般貸款（短期貸款及中長期貸款）同比增長19％，低於含票據融資在內的“各項貸款”的增速。

　　最近幾個月，由於新增資金運用向低風險的票據和債券傾斜，與2008年底比較，一般性貸款增長14.12％，而票據和票據卻增長了25.03％。

　　在負債結構方面，活期存款佔比沒有較大變化，不會對銀行業的資金成本有什麼影響。

　　除存貸款利差保持在低位外，其他生息類資産的收益率下降幅度更大。

　　2009年5月27日以來，銀行股超額收益持續、迅速提高。投資者關心的是，這種上升是否可持續，如果可持續，其動力是投資風格的轉換還是實體經濟的持續向好。

　　票據融資及中長期貸款強勁增長

　　2009年5月底，中國銀行業一般貸款（短期貸款及中長期貸款）同比增長19％，2008年度為13.72％。其中，中長期貸款增速顯著。2009年5月底增長25.84％。

　　在資金運用方面，2009年1-4月，銀行業票據融資增長迅速，但5月增長勢頭已經減緩。3月以來，銀行業開始增持債券，而且速度較快。總體上，在資金來源寬裕的背景下，除一般性貸款增長外，低風險的票據和債券受到了青睞。

　　對於票據融資的高速增長，我們的看法是，它反映了銀行在風險和收益之間的艱難抉擇，總體上是理性的。多數票據是銀行承兌的，具有低風險性（幾乎接近於0），而收益卻相對較高。2009年上半年，2年、3年期中央銀行票據的平均收益率分別為1.62％和1.74％，而剩餘期限不足半年的票據的收益率一般都略高於1.80％。

　　活期存款比重基本穩定

　　截止2009年5月底，活期存款比重為46.35％（2007年底：47.05％）。活期存款佔比穩定，意味著存款結構變化幾乎不可能有效降低銀行系統的資金成本。

　　存貸款利差收窄

　　我們估計，2009年上半年（截止6月16日，下同），一年期貸款利率與平均存款利率之差只相當於2008年同期的78.82％。存貸款利差的收窄使貸款利息增長受到極大的限制。

　　貸款及墊款外的資産收益率降幅更大

　　截止1季度末，按平均餘額計算，14家上市銀行的生息資産構成是：貸款和墊款佔52.56％、債券佔19.95％、其他生息資産佔25.18％。

　　貸款和墊款之外的資産收益率下降幅度非常大。如2009年上半年，3年期政策性金融債的收益率只相當於2008年同期的42.25％。

　　銀行業指數的相對表現

　　觀察2001年底以來銀行業指數相對於滬深300指數的表現，我們得出以下結論：

　　銀行股總體上能獲得超額收益；

　　息差持續好轉是影響銀行股超額收益的重要因素之一，否則難有穩定、持續的超額收益； 即使在息差持續穩定上升區間，銀行股超額收益仍是劇烈波動的，波動的主要原因是投資風格的轉變，投資者不喜歡銀行等大盤股時，儘管其基本面仍然良好，超額收益也會大幅度下降，甚至沒有超額收益。

　　最近一年來（截止6月16日，並以一年前為基期），銀行股的走勢經歷了一個鮮明的階段，第二個階段或許正在進行中。2008年9月16日，貸款基準利率單邊下調，後來幾次利率調整表現為貸款利率下調的更多。由此導致截止2009年5月26日，銀行股累計超額收益為負1.94％。

　　但5月27日以來，銀行股超額收益持續、迅速提高。投資者關心的是，這種上升是否可持續，如果可持續，其動力是投資風格的轉換還是實體經濟的持續向好？（東海證券）