基於對a股市場中長期的樂觀看法，機構投資者和長線資金不願輕易離場，短線調整難以影響市場的中長期走勢。但我們認為，市場結構性調整的風險不應忽視。

從最近的資金流向看，由流動性過剩推動的海外行情似乎仍在繼續，大量資金仍在涌向新興市場，尤其是中俄印巴“金磚四國”（bric）。全球化和金融市場的創新已經使得全球金融市場越來越複雜，管理層對於金融市場的控制力度也被大大削弱，在市場與監管層貓與老鼠的遊戲之中，資本主義的自由精神得到了充分發揮。

對海外發達資本市場的投資者而言，由於近十年來其平均利率水平不斷下降，投資者願意承受更高的風險和更低的風險溢價水平，而金融創新的發展使得風險得以獲得更大程度的解構和分散，從而不斷推高全球尤其是新興資本市場的資産價格。近些年來海外資本市場暢行carry trades，其核心就是因為市場上充斥著成本低廉的資金，投資者借入低利率的短期資金，然後將其投向期限較長、收益率更高，同時風險也更大的資産，如新興資本市場的股票或美國長期國債。

雖然近期各國央行已經開始逐步提高基準利率，日本央行更是公開宣稱將結束其超寬鬆的金融政策，但從歷史比較看，各國實際利率水平仍處於低位，而日本央行也沒有急於提高其短期利率水平。因此在全球宏觀經濟形勢向好的情況下，資本市場的遊戲仍在繼續中。

然而改變總是在不知不覺中到來，一旦日本央行提高利率水平到一定程度，廉價資金不復存在，投資者就會要求更高的風險補償，從而進一步抬高美國國債利率水平。到時候這場資本遊戲或許會因無法持續而發生逆轉，對全球金融市場造成衝擊。

從a股市場的整體水平看，a股市場的估值並沒有出現高估。根據申銀萬國證券公司最新的二季度策略報告，申萬重點跟蹤公司中已股改公司06年的平均pe水平為13倍，未股改的為15倍，估值水平仍處於合理區間之內。估值水平預示a股市場系統性風險仍然較低。

但我們也應當看到，進入二季度的市場環境已有變化。進入4月份後市場氣氛日趨活躍，一批缺乏業績支撐的概念股和微利股表現超前，而估值水平相對較低的大盤績優股卻表現落後。我們不否認市場行為中存在對投資標的未來業績增長的預期，但當股價已透支未來兩年甚至三年的業績增長時，我們是否應當對樂觀的盈利預測和較高的估值水平保持一份警惕？

事實上，我們認為市場股價結構的不合理孕育著市場結構性調整的風險。此外，再融資與ipo雖然不會影響市場的中長期走勢，但市場的短期供求仍可能會受到不利影響。而投資者也有理由對變化的市場環境要求更高的風險溢價水平，從而形成對股價走勢的短期壓力。另外從香港h股市場看，目前h股的整體估值水平已經超過其他東亞新興資本市場的估值水平。雖然中國經濟的增長潛力可能遠遠大於這些經濟體，但短期調整壓力仍然存在，而h股的調整必將給a股市場帶來壓力。

總體而言，投資者也許面臨著一個中長線向好，但短期不確定性加大的市場，如果從風險收益的角度去構建組合，理性的投資者現在似乎可以回避市場的短期情緒，重新回到中長線選股的策略上。

（作者係交銀施羅德精選股票基金經理）

責編：劉子瑜