中國證券報消息：滕泰 經濟學博士，中國銀河證券首席經濟師、研究中心主任，中國證券業協會第二屆證券分析師委員會副主任委員，代表作為《價值創造與證券公司成長》、譯著《諾貝爾經濟學得主演講集》。

　　人民幣長期升值空間有多大

　　歷史經驗表明，一個國家經濟的崛起，其本幣匯率的升值是必然的長期趨勢。

　　目前，中國最具生産能力、儲蓄能力和消費能力的巨大人口，在走出“貧困陷阱”後終於形成了生産、消費和資本形成能力的正向循環，從而奠定了中國經濟未來發展的長期趨勢。以改革初期的國內生産效率、生産成本、産品服務質量和購買力為基礎的人民幣估值面臨著重新估值的機會——如今，我們隨便構建一個一攬子商品所做出的購買力平價都能夠將人民幣匯率估到1:6甚至1:4以上，只要中國經濟發展的進程不會因為政治或戰爭因素突然中斷，這個過程必然要實現。

　　人民幣匯率的重估也許需要較長的時間，以便緩衝國際金融、貿易格局變化帶來的資源重新配置的衝擊。如果升值的速度過慢，通常會導致本國貿易順差迅速增長，全球生産能力向本國轉移，壓制全球生産要素和商品價格並帶來其他地區的緊縮效應，本國也會因匯率低估造成國民財富和福利損失；反之，如果人民幣匯率調整速度過快，則會導致短期國內經濟緊縮效應，延緩經濟增長的進程。因此，在人民幣匯率升值長期趨勢不可逆轉的前提下，具體實現路徑和速度的選擇對於中國和全球經濟都至關重要。

　　增加黃金儲備是人民幣國際化必然選擇

　　當人民幣是小國經濟的弱勢貨幣時，中國的外匯儲備可以以美元為基礎，當中國經濟逐漸成為大國經濟和強勢貨幣的過程開始之後，則必須適時調整戰略儲備結構，減少對某個單一貨幣的依賴——蚊子可以叮在大象上，牛可以叮在大象上嗎？

　　可是，現在的國際貨幣體系的確就有兩頭牛都叮在一頭大象上，一頭牛是日本，另外一頭牛是中國。日本的外匯儲備相對中國更多元化一些，但是其官方黃金儲備也只有區區700多噸。到今年年底，我國外匯儲備將達到8000億美元，而黃金儲備卻只有600多噸。這不僅僅是中國的風險，也是全球貨幣體系的風險。根據我國的國民經濟總量，官方黃金儲備中短期至少應該達到意大利和瑞士的水平，即2500噸左右；長期至少應增加到德國、法國的水平，即3000噸以上。

　　2005年，中國政府放棄了長期以來事實上盯住單一美元的匯率政策，理性地選擇了一攬子貨幣組合，官方外匯儲備的結構也正在做相應的多元化調整，但是在增加官方黃金戰略儲備方面仍然沒有邁出關鍵的步伐——這種遲疑和猶豫不但不會等來國際黃金價格的下跌，反而會進一步增加未來儲備結構調整的成本。

　　目前，從全球範圍看，俄羅斯黃金儲備增加迅猛，歐洲15國在華盛頓協議9月獲得黃金出售額度後，黃金儲備不減反增，日本長期生存在美國人的政治庇護下已經多次錯過了調整儲備的時機，從而造成同中國一樣的黃金儲備過少的局面，那麼等待誰把國際黃金價格賣到我們願意看到的價格呢？

　　如同沒有及時增加足夠的石油戰略儲備一樣，我們在全球範圍內看到凡是同中國戰略進口相關的商品都漲價，凡是同中國出口産業相關的商品都跌價——黃金雖然也漲了，但是同原油相比每盎司黃金可買的石油已經只有三年前的一半，黃金價格還會繼續等中國嗎？

　　每一次全球經濟格局調整的時候，黃金的流動格局就會發生變化；越是國際貨幣體系不穩定的時候，黃金的貨幣功能和戰略保值功能則表現得越充分。增加黃金儲備是人民幣走向國際化的必然選擇。

　　升值背景下的生産與財富效應

　　本幣升值所帶來的生産、貿易緊縮效應和就業損失效應，不能過分誇大。如果按照某些經濟學家的靜態分析方法計算，人民幣每升值1％各行業損失多少GDP和就業等等，那麼美元升值三倍、日元升值超過400％的歷史早就把這兩個國家的經濟埋葬了。

　　還有經濟學家認為某些出口行業只有5％的毛利率，如果升值超過5％，就全行業虧損了——這是更短期、更簡單的一種錯誤推理。5％的毛利率不是由低估的貨幣匯率所能保持的，而是因為本國産品過度競爭、相對較低的生産效率、低估的國內要素價格以及國際貿易生態鏈中的底層地位決定的。假設人民幣不升值，而是貶值20％，那麼這些産業的毛利率能不能上升並保持在25％呢？顯然不能，用不了幾個月的時間，我們就會看到這些行業仍舊把自己的産品價格“殺”下來，使該行業的利潤率仍然穩定在5％左右，貶值帶來的財富效應都將全部送給國外貿易商和消費者。

　　所以，中國的外匯政策一方面要調控好人民幣升值的速度，減少短期衝擊，另一方面必須積極應對生産效率和定價能力的提升，並最終通過提升國際貿易體系和國際金融安排中的地位來消化升值帶來的負面效應，冷靜應對從貿易加工優勢向金融優勢的轉化。此外，必須重視升值過程中政府和居民持有的資産和進出口商品價格變動所帶來的財富調整效應。

　　當全球的投機資本都涌向人民幣的時候，中國被動增加的外匯儲備與投機資本手中的人民幣之間就越來越多地帶上零和博弈的色彩——除非投機資本向世界其他部門收購人民幣，而不是中國。事實上國際金融實體增持的人民幣每年都將造成中國外匯儲備增加約兩千億美元，在這種格局下，人民幣未來升值對應的就是國際投機資金的獲利和中國外匯儲備國際購買力的損失，而這種損失的避免只有通過增加黃金儲備來實現。

　　設想兩年後人民幣匯率升值到1:6的時候，中國的美元等外匯儲備增加到一萬多億，那個時候國際貨幣市場上如果有針對人民幣的“風吹草動”，為了阻止人民幣短期劇烈貶值，我們難道再用相對人民幣貶了20％的美元把人民幣買回來嗎？或者我們像1998年韓國政府那樣向民間徵集黃金來穩定本國貨幣嗎？

　　因此，我們如果不能阻止國際投機商賺我們的錢，又不想在未來損失財富，就只有把投機商必賺的利潤轉移到其他商品上去——比如通過增加黃金儲備以及未來黃金資産的升值，轉移本幣升值造成的未來外匯儲備購買力損失。國際金價在20年前曾經是800美元一盎司，但是以每年2％的通貨膨脹率算，1983年的800美元可比現在的800美元昂貴多了。

　　總之，貨幣價格的變動帶來的財富變動相應遠遠大於製造業工人的生産活動。全球都可以通過買人民幣獲利，只有中國外匯儲備和中國投資者不能，因此中國只有買黃金。一旦人民幣升值的速度加快，全球通貨膨脹就不會受到中國商品低廉價格的抑制，在全球通貨膨脹開始之後，哪怕各國政府不增持黃金儲備，國際黃金價格也會加速上升，因此，在人民幣大幅升值之前增持黃金無論對中國政府、企業還是居民都是理性的選擇。(滕泰)

責編：湯威