資金流出致貨幣大幅貶值

　　從人民幣對一籃子貨幣的變化角度來看，人民幣對日元和菲律賓比索貶值較大，貶值幅度分別為3.94%和2.14%，對美元和港元僅貶值0.48%和0.60%；對俄羅斯盧布、印度盧比、伊朗裏亞爾、瑞士法郎、歐元等升值幅度均超過5%。這充分顯示了第二季度大量資金從新興經濟體流出，導致其貨幣大幅貶值。在目前參考一籃子匯率形成機制下，人民幣仍主要參考美元，對美元的波動較小，而對歐元、日元、英鎊和大量新興經濟體的貨幣波動更加劇烈。

　　匯率變動與貨幣權重相關

　　籃子貨幣匯率變動對人民幣有效匯率的最終影響還與其權重有關。貿易權重超過5%的貨幣主要有：歐元、美元、日元、港元、韓元和臺元六種，分別為18.01%、14.28%、10.99%、8.78%、8.10%和5.15%。與上第一季度相比，前六位貨幣中除了美元和韓元權重分別上升0.62%和0.24%之外，其餘幣種的權重均呈現下降的趨勢，其中臺元和日元下跌幅度較大，分別為2.85%和1.69%。權重環比上漲超過5%的貨幣有沙特裏亞爾和俄羅斯盧布。這反映出金融危機以來，中國與新興市場國家及地區的雙邊貿易往來呈現穩步增長的發展態勢。

　　綜合考慮，2012年第二季度對人民幣名義有效匯率指數上漲貢獻超過10%的貨幣有歐元、巴西利亞爾、俄羅斯盧布、以及印度盧比，分別為55.05%、17.09%、15.37%和11.91%。而導致人民幣有效匯率指數下跌的貨幣較少，其中負向貢獻率較大的有日元、美元和港元，分別為-33.16%、-7.04%和-4.67%。綜合下來，人民幣名義有效匯率指數上漲1.96%。

　　相對價格指數開始下滑

　　相對價格指數衡量的是中國與樣本國及地區之間的相對價格水平，它是由中國與樣本國及地區CPI的相對差距決定的。中國CPI上漲幅度超過樣本國及地區加權CPI上漲幅度，則該指數上漲，反之下降。經過2011年較高的通脹之後，中國CPI已經穩步回落，2012年４、５月份的CPI分別為3.4和3.0。相對價格指數與中國CPI的趨勢相近，呈現繼續下滑的走勢，説明中國CPI上漲速度慢于樣本國及地區加權CPI上漲速度。由於相對價格指數已經開始下滑，因此境內價格上漲對實際有效匯率指數的影響不大，其上漲主要是由名義匯率的變動引起的。

　　■ 影響因素：四大宏觀因素影響走勢

　　總體而言，第二季度人民幣兌美元中間價貶值0.88%，創1994年以來的最大值

　　通過分析人民幣有效匯率指數構成要素及其對指數的影響，可以發現主導2012年第二季度人民幣匯率指數走勢的宏觀因素主要有：

　　因素1：深入機制改革，匯率雙向波動

　　2012年4月16日開始，中國人民銀行將人民幣兌美元日間交易的波動幅度限制從0.5%擴大到1%，這是自2010年6月19日人民幣匯率形成機制改革重啟以來人民幣匯率形成機制最重要的改革。人民幣雙向波動的特點已非常明顯，5月初，人民幣接連上漲，創出匯改新高，隨後震蕩下行。匯率波動區間擴大後，市場並未馬上做出反應，直到4月最後一個交易日，人民幣兌美元首次突破0.5%，並連續四個交易日波幅超過0.5%，但最大波動幅度僅為0.65%，遠未接近1%的波幅上限。進入6月後，人民幣波動幅度加大，每個交易日相對於中間價的波幅均高於0.5%，且收盤價均高於中間價，即銀行間市場上人民幣對美元不斷貶值。總體而言，第二季度人民幣兌美元中間價貶值0.88%，創1994年以來的最大值。

　　因素2：歐債危機難解，政治風險累積

　　歐洲主權債務問題是引起國際外匯市場動蕩的主要因素之一。希臘大選前夕，極右翼政黨上臺的可能性使歐元承受著巨大的壓力。最終，支持歐元區援助計劃和承諾將繼續緊縮政策的中堅右翼新民主黨將主持組建政府，暫時化解了希臘退出歐元區的風險。作為歐元區第四大經濟體的西班牙經濟形勢惡化，受財政緊縮計劃的影響，該國經濟陷入2009年以來的第二次衰退，主權信用和銀行業評級接連下調，銀行業面臨全面破産的風險。最終，為了實現銀行業的資産重組，西班牙向歐元區尋求援助，就此成為歐洲債務危機爆發以來第四個也是迄今為止最大的、謀求援助的經濟體。債務危機久拖不決，歐洲經濟深受其害，由此積累的政治風險可能比不斷惡化的基本面更加危險。

　　因素3：美日經濟回暖，資本大量回流

　　由於美國經濟表現較好，大量資本回流到美國，使美元保持在高位，美元指數近期一直保持在80上方；日本經濟雖然並未擺脫停滯的“魔咒”，但貴于沒有崩盤的風險，而且日本國債被視為安全資産，因此日元也是吸引避險資本的重要貨幣，並隨著資本的不斷流入而維持強勢。與美元不同，人民幣對日元的波動幅度並沒有明確的限制，因此日元對人民幣升值的幅度較大。

　　因素4：新興市場資本外流，貨幣貶值明顯

　　今年第二季度以來，受歐債危機持續惡化以及全球可能出現“二次探底”風險的影響，全球資本恐慌情緒加重，風險偏好銳減，同時新興市場經濟體增速放緩明顯，吸引力下降，國際資本紛紛從新興市場和高風險資産撤離，涌向安全資産。在金磚國家中，巴西資本外流的規模已與2008年水平相當；前5個月俄羅斯資本凈流出465億美元，比去年同期增長44.4%；印度外匯儲備也出現大規模減少，並且因雙順差嚴重，國際信用評級展望被惠譽下調為負面。具體而言，第二季度巴西裏亞爾對人民幣貶值13.01%，俄羅斯盧布對人民幣貶值11.35%，印度盧比對人民幣貶值9.79%，是籃子貨幣中貶值幅度最大的三種貨幣。

　　■ 走勢展望

　　有效匯率指數高位徘徊

　　4月匯改以來，人民幣匯率的波動幅度有所擴大，對美元名義匯率出現小幅貶值的走勢。但由於人民幣對美元的走勢受中間價束縛較大，市場力量難以發揮決定性作用，人民幣有效匯率指數已經創出新高並在高位震蕩。綜合當前的境內外經濟形勢，如果未來人民幣匯率形成機制沒有實質性的改革，人民幣軟盯住美元的局面沒有改善，有效匯率指數仍然會在高位徘徊，並可能隨美元的升值而繼續創出新高。

　　首先，美國經濟逐步復蘇，短期內支撐強勢美元。OECD最新的調查報告顯示，美國消費支出較2011年的疲弱狀況有所改善，企業投資繼續實現穩定回報，住房投資顯示出穩定復蘇的跡象，並預期今年美國將實現2.4%的GDP增長，這一增速遠遠高於歐洲和日本，對美元形成了強有力的支撐。同時，由於經濟復蘇的基礎正在穩固，推出QE3的可能性已經較低，至少年內推出的可能性已經不大，再次對美元形成支撐。此外，隨著歐洲形勢的惡化，將有更多的資本回流。所以短期內美元仍然會保持強勢。

　　其次，歐洲主權債務問題仍然會拖累歐元走低。剛剛結束的歐盟峰會上，德國已經就如何使用救助基金的問題做出了讓步，允許通過ESM直接救助銀行，避免政府主權信用風險惡化。市場情緒暫時得到安撫，但由於缺乏細節，特別是尚無根本解決危機的方案，未來仍然會危機頻發。儘管歐洲主權債務危機險象環生，但我們認為歐元區不會瓦解，歐元也不會崩潰，因為可以挽救歐元的舉措很多，只是歐元區的領導人選擇了最艱難的道路而已。與歐元崩潰相比，讓歐洲央行承擔“最後貸款人”的角色，或者發行歐洲債券，都是可以接受的選擇。只是囿于國內民意，各國領導人在解決歐元區債務問題時仍然會討價還價，加劇市場的動蕩和歐元的疲軟。

　　再次，新興市場國家的貨幣依然面臨貶值風險。一方面，巴西、印度等新興市場國家的經濟面臨下行風險，對國際資本的新引力大幅下降，而且通脹降低為降息提供了空間，將進一步降低對資本的吸引力；另一方面，隨著歐洲主權債務危機的惡化，投資者的避險情緒會進一步提升，國際資本進一步從新興市場國家流出的概率很大。

　　第四，人民幣對美元貶值的空間有限。目前由於歐債危機引起境外需求降低，中國出口貿易受到一定的制約，經濟增長受到一定影響。同時，經濟結構調整和增長方式轉變需要淘汰落後産能，擴大內需並培育新的生産方式和經濟增長點，短期內經濟增長的速度會有所回落。但中國經濟依然可以保持較高增長，對國際資本的吸引力依然較高，所以中國並未出現大規模的資本外逃。儘管目前人民幣貶值的預期，但人民幣不具備大幅貶值的經濟基礎。而且，匯率問題已經成為政治博弈的焦點，一旦人民幣匯率出現大幅度的貶值必然遭到美日等國和國際資本的攻擊，因此人民幣貶值的空間有限。

　　綜上可見，復旦人民幣有效匯率指數在未來的幾個月內仍將維持在較高水平，並且可能隨著歐洲主權債務問題和新興市場國家經濟的惡化而再創新高。在目前境內內需不振，外需下滑的情況下，中國應該進一步完善匯率形成機制，適度擴大人民幣對美元中間價的波動幅度，逐步減少人民幣對美元匯率的過度依賴，從而減少人民幣對非美貨幣的大幅波動，這對穩定中國對外貿易和推動人民幣的國際化具有重要意義。（作者陳學彬 王培康，單位係復旦大學金融研究院）