中國鐵建ROE超茅臺之謎

    高達60%的ROE的背後，是中國鐵建97%的資産負債率。而負債中，流動負債，即預收賬款和應付賬款佔絕大多數，這種情況恰反映出中國鐵建優勢的市場地位

    本刊見習記者 鄭會/文

    3月10日與13日，中國鐵建(601186)先後在A股與H股掛牌交易。此前，中國鐵建曾刷新了港股IPO凍結資金的新紀錄。

    中國鐵建何以在如今連續下挫的弱市之中獲得投資者熱捧？秘密正在中國鐵建公佈的招股説明書之中。招股説明書顯示，截至2007年11月30日，中國鐵建全面攤薄後的凈資産收益率達到60.32%。

    凈資産收益率是衡量一家企業盈利能力與投資價值的核心指標。而中國鐵建的凈資産收益率高達60.32%，即使公認的好公司貴州茅臺，2007年末的凈資産收益率也不過34.48%。無論如何，這都是一個高得足以令人咋舌的數據。

　　高負債率從何來？

    造成中國鐵建凈資産收益率如此之高的原因，是其擁有極高的資産負債率。截至2007年11月30日，中國鐵建的資産負債率達到96.82%，而其同期凈利潤率僅為1.9%。

    那麼，何以中國鐵建擁有如此之高的資産負債率呢？對此中國鐵建陳述道，2007年1月至11月，本集團歸屬於母公司股東凈利潤所對應的全面攤薄凈資産收益率達60.32%，主要是因改制相關的一系列資産、股權重組與精算福利計提導致集團賬面凈資産大幅減少所致。中國鐵建董秘李廷柱特別強調，這種財務處理是符合證監會相關要求的。

    但這顯然並非中國鐵建資産負債率高達96%的唯一解釋。實際上，高資産負債率更像是建築工程類企業的一個共有特徵。截至2007年6月30日，中國中鐵資産負債率為94.5%，中材國際資産負債率為90%；截至2007年12月31日，中鐵二局的資産負債率為79.8%，上海建工的資産負債率為77%。有統計數據表明，建築工程類上市公司的資産負債率一般都在75%-80%之間。

    其實，流動負債是中國鐵建的主要負債形式。從2004年至2006年，中國鐵建流動負債佔其總負債的比例分別為82.6%、84.27%和86.38%；截至上市前的2007年11月30日，該比例更達到90.35%。

    對此，中國鐵建在招股説明書中解釋：“流動負債比重的特點與建築行業自身特點有密切聯絡。建築企業流動負債主要為與建造合同履行相關的工程預付款、工程進度款、工程結算款等，由於建造合同金額較大，因此流動負債通常在建築類企業負債結構中佔據較高比例。”

    建築是個典型的“輕資産”行業。建築公司除了需要置備一些施工設備、自有辦公房等固定資産外，僅需要少許流動資金用於原材料採購、預付款保函和履約保函的保證金，以及部分項目墊資等，即可開展正常經營。

    “建築企業承包的工程項目，或者在手合同訂單，往往遠大於其自有資本，因此，從負債科目角度看，其預收賬款、應付賬款往往比較大。這些都導致建築企業的資産負債率高，尤其是流動負債多。”海通證券建築和工程行業分析師江孔亮説。

    截至2007年11月30日，在中國鐵建的流動負債中，預收賬款佔比26.5%。中國鐵建招股説明書稱，“預收款項主要為工程開工後，業主預先支付的項目工程款；工程項目通常要求客戶支付不低於工程總造價10%的預付款，用於工程開工時原材料、油料等施工材料的購置。”

    “客戶支付不低於工程總造價10%的預付款”乃是國家規定。2004年10月20日，財政部與建設部共同頒發了《建設工程價款結算暫行辦法》，對工程預付款、工程進度款和工程結算款等做了詳細的規定。其中，關於工程預付款的規定是：“包工包料工程的預付款按合同約定撥付，原則上預付比例不低於合同金額的10%，不高於合同金額的30%，對重大工程項目，按年度工程計劃逐年預付。”

    然而，實際經營中的工程預付款並不能由此得到有效保證，其金額往往是業主與承包商博弈的結果。李廷柱説：“在中國鐵建收到的預付賬款中，國外部分好過國內部分，有些國內項目不但沒有收到預付款，反而需要中國鐵建自己墊資。不過，這兩年總體情況正在好轉。在我們具備一定規模和市場份額後，經營策略上，我們正在向抓大放小上調整。大型項目、國家重點項目的資金一般能夠得到保證。”

    截至2007年11月30日，中國鐵建預收賬款約佔主營業務收入的23.74%，大於《暫行辦法》規定的比例，顯示其與上游業主的談判中居於有利地位。

    不過，在流動負債中佔比最大的並非預收款項，而是應付賬款。中國鐵建招股説明書中稱，“應付賬款主要為本集團應支付給原材料供應商的款項，如採購鋼材、油料、砂石料、土木材料、火工品及水泥等。”截至2007年11月30日，中國鐵建的應付賬款佔了流動負債的29.02%。