是"內"憂"外"患致A股市場下挫？ 暴跌理由在哪

　　譚雅玲：中國銀行全球金融市場部高級分析師、研究員、中國國際經濟關係學會常務理事，長期從事國際金融理論和國際金融市場研究。

　　張新法：經濟學碩士，銀河證券宏觀經濟高級分析師。主要從事宏觀經濟研究。

　　是“內”憂“外”患導致A股市場大幅下挫嗎

　　主持人：繼上周黑色星期一股市大跌之後，本週一中國A股市場再次以百分之七的跌幅深度下挫，創近9年來的記錄。一般認為，是美國次貸危機導致近期全球股市劇烈波動，進而影響了中國市場。為此，我們從兩方面來探討這次暴跌問題：一是國際因素，主要是美國因素；二是中國因素，也就是中國經濟的基本面到底怎樣？這些是構成大跌的理由嗎？

　　譚雅玲：從目前情況看，去年以來美國爆發的次貸危機影響並沒結束，反而有蔓延和惡化傾向，這是影響包括美國股市在內的全球股市劇烈下跌的重要因素之一。

　　對於這種有傳導性的過度反應，我們可以從兩個方面來分析。首先，隨着花旗銀行等國際投行因次貸問題而蒙受鉅額損失，引致美國股市出現大幅下跌，這種影響也傳遞給歐洲股市、亞洲股市，引發了全球金融市場動蕩，並波及了中國A股市場，尤其對權重很大的金融類上市公司股價下跌的影響特別顯著。從這個角度看，次貸問題是導致本輪A股市場大幅下挫的主要因素之一。

　　其次，次貸風險的進一步顯露，使市場擔憂美國經濟是否會步入衰退，並引發對全球經濟增長放緩的強烈預期。當國際市場唱衰美國經濟，並刻意炒作次貸問題和美元貶值的負面影響時，自然會引發國際金融市場價格的大幅波動。在這種情況下，包括美國股市和歐洲股市等出現大幅下跌，使中國A股市場也難以擺脫其影響，出現了罕見的下挫走勢。這是對經濟前景的擔憂，而産生的過激反應。

　　張新法：我覺得，除了次貸問題以及美國經濟增長可能放緩等外部因素外，前段時間中國A股市場處在一個相對高估值的水平上，加上股票供應壓力加大、限售股解禁高峰期臨近，以及奧運會、股指期貨和創業板推出等因素的綜合作用，也是引致市場波動的現實原因。尤其是當周邊市場不穩定時，中國A股市場借題發揮出現寬幅波動是可以想象的。而且我們預期今年A股市場波動性風險加大，很可能是一個常態。這是非常值得關注的市場特點。

　　但是，國內外基本面因素，並不想人們想象的那樣糟。在股市大幅振蕩的時候，認清基本面特點是非常重要的。

　　市場太關注美國經濟負面數據卻忽略了好的指標

　　主持人：顯然，最近的全球金融動蕩，都是因美國次貸問題不斷顯露而導致人們對美國經濟增長放緩的擔憂。那麼，美國經濟真的像有些人説的那樣會步入衰退嗎？另外，中國的外貿結構這兩年有明顯調整，美國外需增長放緩對中國的影響會有多大呢？由此對中國股市又會有什麼方向的影響呢？

　　譚雅玲：我個人認為，目前市場太關注美國經濟的一些負面數據，但卻忽略了一些好的經濟指標。

　　例如，由投資數據顯示，11月份美國資本流入達到1499億美元，高於當月貿易逆差數據需求，高於預期水準，這種資金支持是十分有利於維持美國經濟增長的，因為美國的“雙赤字”需要每天有20億美元的資本流入缺口。而美國1月份消費者信心指標為80.5，高於上月的75.5，也高於預期的74.5。對美國經濟而言，這兩大指標都暗示了當然美國的投資和消費形勢並沒有像市場想象的那樣悲觀。

　　而且從目前已經發佈的美國經濟短期指標看，美國經濟總量中大約有三分之二的經濟數據基本上是保持穩定的，而主要來自於房地産或個別行業的另外三分之一經濟指標出現了下降或不景氣，但可以説美國經濟並沒有出現嚴重惡化問題。

　　從長期指標看，由日前發佈的美國經濟數據顯示，2007年第三季度經濟增長率為4.9%，即使未來第四季度經濟增長大幅度下降，2007年度美國經濟依然能保持相對穩定，而決非意味着美國經濟已經進入衰退階段。為此，美國白宮在去年年底是上調了2007年全年經濟指標，儘管比去年8月份時是下降了。但美國白宮認為，2008年美國經濟也不會進入衰退，2009年美國經濟將恢復正常。

　　由此可見，白宮淡化了美國經濟會衰退的可能性，儘管美國難以化解當前房地産市場面臨的諸多困境，但認為美國經濟應該能夠承受次貸問題及房地産市場困境所産生的衝擊，美國經濟增長的基本面依然強勁。

　　從這個角度分析，當前美國經濟確實存在一些問題（如次貸問題），但仍處於可控的調節與調整之中，這並不意味着美國的經濟衰退已經到來或經濟衰退已經臨近。當然，美國經濟增長可能會放緩，儘管這不會對今年中國經濟增長産生很大的影響，但對中國外需增長可能會帶來一些不確定性的影響，這是可能的。

　　中國進出口總量和貿易順差仍有望創歷史新高

　　主持人：調整貿易順差是去年以來我們調整包括貿易政策在內的多種政策手段希望達到的效果，與美國次貸危機有什麼關係呢？

　　張新法：現在，人們更關注中國的出口增速可能會面臨下行風險。因為，次貸危機引發了全球金融市場振蕩及股市的快速下跌，主要機構紛紛調低了全球2008年經濟增長的預期，對於美國可能出現經濟衰退和全球增長放緩的擔憂與日俱增。在此情況下，出口增速放緩這一問題值得關注。

　　事實上，自2007年下半年以來，我國月度出口同比增速就已逐步放緩，進口同比增速開始加快。儘管貿易順差的絕對規模繼續擴大，但順差的增長速度也在持續放緩，尤其是第4季度，月度進口同比增速連續3個月超過25%，拉動全年進口增速比3季度末回升1.7個百分點。受此影響，累計貿易順差的增速由3季度末的69.4%迅速回落到年末的47.7%，回落21.7個百分點。

　　對於貿易結構的實際變化，大家十分關注。按出口地看，中國對美國出口增速下降明顯，如果全球經濟受美國拖累出現進一步下滑，中國對歐盟等主要貿易夥伴的出口增速也將面臨下行風險。

　　就對美出口來説，出口增速下降，主要是由於美國對中國的投資品和工業品的進口放緩引起的，目前美國的消費開支下降並不明顯。但如果次貸危機在波及投資之餘進一步引發個人消費開支下降，中國對美的出口下降將更為明顯，因為消費品的出口占對美出口總量的一半以上。

　　綜合起來看，儘管2008年中國外部需求放緩的風險較大，但中國出口增長的動力總體上仍將保持強勁，這是由中國在全球産業分工中的地位和自身的比較優勢決定的。

　　事實上，自2001年末加入WTO以來，中國經濟日益融入全球一體化，以比較優勢參與國際分工，承接製造業轉移，中國勞動力在全球産業鏈加速整合的過程還遠未結束，出口強勁增長的格局在一個較短的時期內不可能發生逆轉。

　　因此，2008年中國的出口和貿易順差放緩可能更多地體現為增速下降，表現為對經濟增長的貢獻率下降，但進出口總量和貿易順差仍有望創下歷史新高。

　　投資增長動力強勁支撐經濟持續快速發展

　　主持人：我覺得，現在人們觀察中國經濟時，有一點是需要注意的，這就是內生性因素在不斷增強，高度依賴外部因素的增長方式正在改變。這裡特別要提的是投資問題。投資一直是支撐中國經濟增長的主要動力之一，今年的投資是否會保持高速增長呢？

　　張新法：從影響我國經濟增長的投資因素來看，今年我國的投資增長動力仍然強勁。為什麼這樣説呢？

　　從宏觀面看，工業化過程的深化和城市化進程的不斷推進，賦予了固定投資增長的客觀基礎；中部崛起、西部大開發、東北老工業基地振興、環渤海新區的開發開放等國家區域發展戰略的實施，南水北調、西氣東輸、京滬高鐵等大型重點工程的開工建設，以及北京奧運、上海世博等重大事件的即將舉辦，都足以使2008年的投資規模得到保證。

　　從微觀層面看，企業的投資熱情不會減少，因為企業的利潤增速遠遠快於資金成本的提高幅度。截至2007年11月份，整個工業企業的利潤增速高達36.7%；儘管央行年內五次加息，但貸款利率的加權提高幅度不足15%，在絕對水平上，企業利潤率也遠高於資金成本。更更重要的一點是，提高貸款利率對抑制投資增長影響有限。儘管2007年央行多次加息，但從投資資金來源看，企業投資資金多來源於自籌資金，對國內貸款的依賴日益下降，通過加息抑制投資過快增長的效果並不明顯。

　　從先行指標──新開工項目計劃總投資高速增長來看，預示着2008年的投資增速仍將保持高位。

　　另外，歷史經驗表明，政府換屆之年一般都伴隨着投資的高增長。今年地方政府將完成換屆。從歷史數據看，歷次政府換屆之後都會迎來投資的高潮。

　　其實，在始於2002年的新一輪增長周期中，中國的固定資産投資增速連年保持在20%-30%，投資率（投資/GDP）超過40%，投資名副其實地成為拉動經濟增長的頭號引擎。長遠來看，我們認為，保持一個較高的投資率對於高速發展的中國是非常必要的。

　　持續推進的城市化進程也支撐了固定資産投資需求的強勁增長。目前中國的城市化率大約每年提高1個百分點，以這個速度要達到60%-70%的工業化國家的平均水平，還需要二十多年的時間。在未來的二十多年裏, 中國城市化需求的釋放不僅能夠源源不斷地帶來旺盛的投資需求，而且會成為影響全球經濟格局的重要事件之一，它的影響將不僅僅限於對工業原料和大宗商品的需求，這個過程還包括大量的基礎設施建設和與住房相關的投資（電力、水利,廢物處理系統、以及居民住宅）。在工業化和城市化的進程中，伴隨而來的居民消費結構升級對汽車和住宅形成了旺盛的需求，將會使這些産業保持20年左右的快速發展。

　　當然，在2008年，也存在抑制投資增長的因素。為防止經濟由偏快轉為過熱，中央政府緊縮性的宏觀調控政策會對總需求形成制約，而在總需求裏，政府也將重點調控投資需求。但是，我們認為，政府對於投資不是單純地“壓”，而是着眼於“調”。從緊的貨幣政策、節能減排和資源品價格改革的實施，抑制的是高能耗行業的發展，而這有助於提升投資的産出效率，優化和改善投資結構。

　　綜合而言，2008年的固定資産投資仍將保持較高的增速，投資結構有望改善，投資的産出效率會進一步提高。

　　消費需求增長提速對中國經濟的拉動作用日益增大

　　主持人：除了凈出口和投資，這兩年消費需求增長提速，對經濟的拉動作用也越發明顯。今年的情況怎樣呢？

　　張新法： 受收入增長驅動及政府改善民生、擴大就業、刺激消費需求的政策導向影響，消費的增速有望加快，預計今年社會消費品零售額名義增速為17%。同時，財富效應加速消費結構升級，整體消費對經濟增長的拉動作用將逐步增大。

　　根據國際經驗，當人均GNP在1000-3000美元之間時，消費呈小幅上升趨勢，也就是説消費對經濟增長的貢獻不斷提高，以內需為主的國家就更加明顯。

　　在人均GDP1000-3000美元階段，生存型消費（包括食品和衣着類）的比重逐步下降，發展享受型消費（包括居住類、交通通訊類、文教、娛樂用品、醫療保健類、旅游等）的比重不斷上升，衡量這一指標的恩格爾系數持續下降。以剛公佈的GDP數據計算，中國的人均GDP在2500元美元左右，正處於這個階段。

　　國家統計局發佈的最新數據顯示，2007年城鎮居民人均可支配收入13786元，實際增長12.2%，加快1.8個百分點；農村居民人均純收入4140元，實際增長9.5%，加快2.1個百分點；全年城鎮新增就業1204萬人，比上年多增加20萬人；全年社會消費品零售總額89210億元，比上年增長16.8%，提高3.1個百分點（12月份9015億元，增長20.2%）。

　　也就是説，隨着勞動者報酬的增長在加快，政府對改善民生問題更加重視，努力擴大就業，刺激消費需求的政策導向更加清晰，消費的增長潛力有望在今年進一步得到釋放，財富效應推動消費結構升級，消費對經濟增長的拉動作用會逐步增大。

　　A股市場會有波動但繁榮局面仍將維繼

　　主持人：從你們的分析看，美國經濟的基本面和中國經濟的基本面，並不像有些人忽悠的那麼可怕。當然，A股市場的波動會有自己的特點，但也要反映宏觀基本面情況吧。透過影響我國宏觀經濟基本面的凈出口、投資和消費因素，你們如何看待今年A股市場波動？

　　張新法：確實，今年我國宏觀經濟將持續快速增長，企業利潤水平保持高位，新增就業人口不斷擴大，城鎮居民人均可支配收入水平明顯提高；受一系列惠農利農政策影響，農村居民人均現金收入穩步增長。在收入增長驅動和政府擴大內需、改善民生的政策效應下，居民消費增長有望達到一個新水平，消費對經濟增長的貢獻度有望進一步加大。

　　從這個角度來看，宏觀經濟仍將持續增長支持今年A股市場的持續繁榮。因為，上市公司業績也將保持較快增長。據測算，剔除中石油，A股上市公司利潤增長有望達到40%-50%。而經濟增長、所得稅改革、外延式發展是今年上市公司利潤增長的三大驅動力量。具體而言，由上市公司內生性增長所帶來的利潤增長將達到30%，所帶來所得稅制改革提升凈利增長10%，資産注入與整體上市有望帶來10%左右的凈利增長。

　　所以，儘管今年A股市場會出現階段性的大幅振蕩，但總體上A股市場仍將維持牛市的既定格局。（主持人 鄒民生 樂嘉春）

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責編：李菁