來源：上海證券報

   我國的實體經濟正處於新一輪增長週期的上升階段，但目前我國經濟已受到資源和資産價格尤其是房地産價格持續高速上漲的雙重制約。只要政策搭配得當，維持經濟的穩定、持續增長是完全能夠實現的。就目前我國經濟的具體情況來説，可以考慮實施結構性貨幣政策。結構性貨幣政策能夠區分不同部門並根據各部門的性質採取有針對性的政策搭配，這可能是一個比較合適於當前我國經濟增長現狀的一種貨幣政策搭配方式，也有利於降低統一性貨幣政策的負面效應。

    從2003年開始，我國經濟已徹底走出了持續數年的價格負增長狀態，但通脹陰影也隨之而來。尤其是一些領域內價格的大幅度增長，更是增加了人們對通脹的憂慮，也使中國人民銀行的貨幣政策轉向控制通脹。

    那麼，目前我國經濟究竟處於何種狀態及處於經濟週期中的哪個階段？通過分析我國經濟中的各種價格變化，將有助於我們判斷和認識清楚這一問題。當然，這一認識或判斷也具有非常現實的意義，因為這會影響到貨幣當局的政策選擇，進而也會影響到我國經濟增長的發展前景。

    根據我們對當前我國不同價格變化分析的結果，我們可以得出如下三點結論：

    一是居民消費價格（CPI）和工業品出廠價格的變化有一個從負增長到正增長的過程，轉捩點大體上出現在2003年初。此後價格一直維持正增長，增長幅度仍然處於可控的合理狀態，但價格上漲的速度有所加快，應該對可能出現的通貨膨脹提高警惕。

    二是原材料購進價格同樣有一個從負增長到正增長的變化過程，轉捩點出現在2002年底。結合CPI和工業品出廠價格的轉捩點，可以得出我國經濟在2002年末至2003年初開始新一輪經濟增長的結論。另外，並不是所有原材料購進價格上漲的幅度都相同，供給能力受到嚴格限制的原材料，其價格上漲的幅度也最大，表現為金屬、能源和農副産品。從原材料購進價格上漲程度來看，這一輪經濟增長主要是由投資增長拉動的。

    三是房地産價格上漲的幅度超過了其它各類價格，且持續的時間也超過了其它行業。在很多地方它已經超出了普通居民的承受能力，制約了我國經濟的長遠發展。

    由上分析顯示，目前我國的實體經濟正處於新一輪增長週期的上升階段。從居民消費價格與工業品出廠價格來看，到目前為止它們的增長幅度仍處於一個可控的範圍內。另外，從原材料購進價格的變化來看，儘管其它行業價格上漲幅度較小甚至保持著負增長，但金屬等資源類行業價格上漲的幅度非常高，這表明我國經濟的增長受到資源的制約。由這兩個方面價格變化也可以得出的結論是，我國經濟處於週期的上升階段。除了分析與實體經濟相關的價格變化外，透過考察以房地産為代表的資産價格變化發現，房地産價格自2001年開始增長後已經持續增長了4年，房地産價格經歷了迅猛的增長，房地産價格的上漲已經對我國經濟的穩定、持續增長形成了巨大壓力，制約了我國經濟的長遠增長。這説明，目前我國經濟已受到資源和資産價格尤其是房地産價格持續高速上漲的雙重制約。但是，只要政策搭配得當，維持經濟的穩定、持續增長是完全能夠實現的。

    但是，對我國來説，維持經濟持續、穩定、高速增長是實現趕超戰略的關鍵。這也就意味著，政策應該以不影響經濟增長尤其是經濟的可持續增長為前提。為維持經濟的穩定、持續增長，應該以溫和的政策為主，不搞“一刀切”，但這不是説在任何方面都要溫和，對於那些可能危及我國經濟長遠增長的領域需要重拳出擊，不給它們蔓延的機會。

    因為，溫和的貨幣政策對維持經濟持續增長具有非常重要的作用，但在某些情況下適度從緊對於維持經濟的穩定增長又至關重要。貨幣政策容易陷入兩難境地：為維持經濟的持續增長需要實施溫和的貨幣政策，但為維持經濟的穩定增長又需要實施適度從緊的貨幣政策。這的確是一個兩難選擇，不妨稱為“貨幣政策悖論”。傳統的思路是確定貨幣政策需要優先解決問題，並承擔實施貨幣政策在其它方面造成的損失，只要從前者獲得的收益大於後者的損失，實施這樣的貨幣政策就是合算的。這種思路簡單且易於操作，但問題是解決某一問題是以其它問題的惡化為代價的。

    不過，就目前我國經濟的具體情況來説，就可以考慮實施結構性貨幣政策。因為，所謂的結構性貨幣政策就是針對經濟中不同部門的問題分別採取相應的政策。結構性貨幣政策的關鍵之處在於保證針對某一部門的貨幣政策不會被應用到其它部門中。由於經濟體系中各部門是密切聯絡在一起的，部門之間的完全隔離並不現實，但通過窗口指導、法規法令的限制以及事後的懲罰等多種手段，實施結構性貨幣政策並非不可能。另外，不同類型的貨幣政策對不同領域的效果也不相同，通過貨幣政策的搭配可以實現政策的指派，這是實施結構性貨幣政策的基礎。

    例如，對價格上升迅猛的房地産市場需要實施緊縮性貨幣政策，同時要對價格上升溫和的領域實施溫和的貨幣政策，如消費領域和其它行業的投資等。對前者比較有效的貨幣政策是控制貨幣供應量，因為抽緊銀根對快速增長行業投資的影響要遠遠超過對消費和其它行業投資的影響，這會遏制投資的迅猛增長。對後者比較有效的貨幣政策是利率，不提高利率可以為消費和其它行業投資的穩定增長提供一個寬鬆的環境。這種政策搭配之所以是可行的還有一個非常重要的條件，就是我國利率形成的非市場化。儘管利率的變化會影響貨幣需求，從而影響貨幣供需之間的關係，但貨幣供應量的變化不會影響利率，這就為在保持利率不變的前提下調控貨幣供應量提供了制度性保障。

    另外，結構性貨幣政策還具有內在的防火墻功能，能夠在一定程度上阻止實施寬鬆貨幣政策領域的貨幣流入到實施緊縮性貨幣政策的行業之中。因為，結構性貨幣政策自身就包含著豐富的信息，它內含了政策當局對當前經濟形勢的判斷，也暗示了其未來可能採取的貨幣政策。在這種情況下，出於風險以及政策不確定性的考慮，資金的流動就會在一定程度上得到遏制。

    當然，如果實施緊縮性貨幣政策領域的利潤率足夠高，寬鬆政策領域的資金可能覺得冒風險是值得的，在這種情況下，結構性貨幣政策內在的防火墻功能就會失效，這就需要當局通過政策的組合和搭配構建防火墻，包括法規法令、窗口指導以及懲罰機制等。

    因此，從影響當前我國經濟發展的諸多因素來看，我國採取結構性貨幣政策是可行的，結構性貨幣政策能夠區分不同部門並根據各部門的性質採取有針對性的政策搭配，這可能是一個比較合適於當前我國經濟增長現狀的一種貨幣政策搭配方式，也有利於降低統一性貨幣政策的負面效應。（銀河證券上海總部 顧鐳）

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責編：陳昌娥