原標題：《郭樹清：我國資本市場的成就、問題和前景》

　　一、中國20年能不能走完歐美200多年的路程

　　自1990年上海和深圳證券交易所分別設立以來，我國資本市場在探索中前進，在改革中創新，風雨兼程，快速成長，取得令人矚目的發展成就，可以説在一定意義上走完了成熟市場200多年的路程。

　　--市場規模躍居世界前列。從股票市場看，2011年底中國股票總市值全球排名第三，僅次於美國和日本。到2012年6月底，滬深兩市上市公司達到2444家，總市值22.6萬億元。從債券市場看，2011年底中國公司信用類債券餘額也位居世界第三。2012年6月底，全國債券市場託管量達到23萬億元。從期貨市場看，除原油外，國際市場主要商品期貨品種基本都已在我國上市交易，金融期貨也開始起步，市場規模在世界名列前茅。

　　--市場體系逐步完善。經過多年努力，覆蓋股權和債權的多層次資本市場已經初步形成。截至2012年6月底，滬深市場主板、中小板、創業板上市公司分別為1429家、683家和332家，在區域性股權轉讓市場和産權交易市場掛牌的企業數千家；交易所和銀行間市場合計的債券存量，國債是7萬億元，地方債4547億元，金融債（含央票、政策性銀行債、商業銀行債、非銀行金融機構債）10萬億元，公司信用債近6萬億元。與此同時，眾多行業龍頭和一大批大型企業發行上市，上市公司在國民經濟中的代表性日益增強。具有初始資本市場形態的股權基金、産業投資基金這些年也得到迅速發展，據估計現在各類創投資金超過1萬億元。

　　--市場功能日益增強。資本市場的發展拓寬了儲蓄轉化為投資的渠道，截至2012年6月底，股市累計籌資4.7萬億元左右，最近4年公司信用類債券年均新發1.57萬億元；增強了金融體系的彈性，銀行貸款佔社會融資的比重持續下降，政府融資已經主要依靠發行國債；促進了“轉方式、調結構”，2006年到2011年有143家上市公司實施了行業整合類的重大資産重組，交易金額7570億元。此外，資本市場還促進了中國企業的價格發現和價值重估，推動了公司治理的完善，引領了企業管理模式的改變，普及了市場經濟基本理念和現代金融基礎知識，使法治、契約、公開、透明，乃至公平、正義、誠信等現代觀念日益深入人心。

　　--市場秩序趨於規範。股權分置改革結束了上市公司兩類股份、兩個市場、兩種價格並存的歷史，為發揮好市場定價機制和資源配置功能創造了條件。股指期貨和融資融券等創新業務，引入做空機制和信用交易機制，改變了長期的單邊市格局。我國資本市場現行有效的法律、法規、規章、規範性文件共521件，這些制度規範構建起一整套與國際通行原則基本相符的法律框架、交易規則和監管體系。在市場建設的許多方面，雖然起步晚，但進步很快，比如打擊、懲處和防範內幕交易等，中國市場已基本達到歐美發達市場的水平。

　　--對外開放穩步提高。截至2012年6月底，共設立13家合資證券公司，41家合資基金公司；有172家公司（不含退市）發行H股，從境外籌資1787億美元；合格境外機構投資者（QFII）總投資額度800億美元；合格境內機構投資者（QDII）産品凈值約579億人民幣。特別需要強調的是，截至2011年底，外資股東（含QFII、境外股東、三資股東）合計持有585.23億股，佔全市場A股總股本的1.97%。如果把所有在境內外上市的中國企業加總在一起計算，它們的股票15%由境外投資者持有。從這個角度看，中國資本市場和企業股權市場的開放程度都很高，能夠達到這個水平的發展中國家並不多見。

　　同時也要清醒地看到，與國外成熟市場相比，中國資本市場起步晚、建設時間短，在發展起點上和過程中都面臨著特有的初始條件和內外部環境。儘管在過去20多年的時間裏取得很大成就，但我國資本市場總體上仍十分年輕，不可避免地還存在諸多“幼稚期”問題，不太成熟、不太規範的地方不少，距離成熟市場還有相當差距，不能説用20年就完全走完了成熟市場200年的路程。

　　二、現階段我國資本市場存在的主要問題

　　第一，資本市場的自身結構不平衡。首先表現為股票債券比例失調。2011年底，公司類信用債的餘額不到股票市值的四分之一。債券市場仍以國債、金融債、政策性銀行發的債為主，公司類信用債券僅佔全部債券市場的五分之一左右。其次是股價結構不平衡。2011年新股平均發行市盈率為48倍，而滬深市場的全年平均市盈率只有17.76倍。“優質不優價”問題突出，股價不能客觀反映股票的內在價值。比如2012年7月12日，創業板股票的市盈率是34倍，中小板27.56倍，ST、*ST60倍，而代表優質藍籌股公司的滬深300指數，市盈率只有11.28倍。此外，投資者結構也很不合理。不要説與發達市場相比，我國的專業機構發展嚴重滯後，就是和大多數發展中國家比較，我們也有很大差距。國際證監會組織的數據顯示，2010年馬來西亞的境內專業機構持股市值佔總市值的69%，境外機構佔22%，境內企業和個人僅佔9%；羅馬尼亞、土耳其與之相近；韓國的境外機構佔36%，境內機構佔23%；阿聯酋的境外機構佔11%，境內機構佔34%。反觀我國股市，境內專業投資者僅佔16%，境外專業機構只有1%。更不合理的是，A股市場個人投資者持有市值佔26%，但完成的交易額卻佔到全市場的85%左右。

　　第二，市場的波動和震蕩幅度比較大。以金融危機前後的數據為例。2007年，上證指數上漲97%，2008年下跌65%，2009年又上漲80%。相比之下，2008年香港恒生指數下跌48%，2009年上漲52%。美國市場則更能説明問題。本輪金融危機爆發在美國，但在情況最壞的2008年，道瓊斯指數也只下跌了34%，2009年上漲了19%。過去20年，除去本輪金融危機，道瓊斯指數走勢總體都很平穩。暴漲暴跌不利於市場功能的有效發揮，也使大量投資者遭受利益損失，影響市場信心。

　　第三，服務實體經濟的能力相對較弱。有關資料顯示，我國實體經濟中的大、中、小微型企業分別有數千家、數十萬家和1000多萬家，這種企業層次在客觀上需要一種“金字塔”形的資本市場體系與之匹配。但是，我國市場的主板（含中小板）、創業板、代辦股份轉讓系統卻呈“倒金字塔”形，現有的上市公司主要是大中型、成熟型企業，場外市場功能也尚未有效發揮。由於市場體系結構不健全，加之市場的彈性和包容性不夠，導致實體經濟中大量真正初創的、新興業態的、新商業模式的企業不能得到應有的支持，知名網絡公司很少在國內上市，對文化創意、“三農”、高科技、現代服務業等領域的服務也遠遠不足。此外，債券市場服務中小微企業的能力同樣薄弱，被寄予厚望的中小企業私募債也是剛剛起步。

　　第四，為居民提供的投資理財産品相對匱乏。目前，不僅證券投資基金公司普遍存在産品結構不合理、創新能力不足、同質化嚴重等問題，就是整個財富管理行業，也處於一個比較矛盾和尷尬的境地。除了知識、經驗和人才不足之外，更缺乏品牌，缺乏市場和公眾充分信賴的投資理財機構。在這種情況下，多數居民只能選擇銀行存款。觀察我國居民的個人金融投資，銀行存款佔了總額的64%，股票、債券、基金等的比例不到14%，而美國的居民金融資産中，股票、基金和投資于資本市場的養老金合在一起，達到近70%。

　　第五，潛在的系統性金融風險比較大。目前，我國的全部銀行貸款已經超過60萬億元，遠大於直接融資規模，而直接融資中的國債和公司債，大部分也是由銀行持有。這絕非一個穩健、靈活、高效的金融體系所應有的特徵，反而意味著經濟體系中大部分的金融風險沒有得到分散，仍然集中在銀行體系。國際上有很多研究證明，在資本市場發達的經濟體，其廣泛的參與群體能夠更好地分散市場風險、承擔危機衝擊，所以經濟復蘇的速度一般會高於其他國家。從這次金融危機也可以看出，雖然危機源於美國，但是美國經濟的復蘇在所有發達國家中是最快的，已經連續12個季度實現正增長，而很多歐洲國家則恢復緩慢，甚至陷入負增長。這種反差值得高度關注。